“买债基本要靠抢”局面熄火 5月信用债融资惊现负增长

在经历连续多年的快速扩容后，信用债融资似乎出现了“紧急刹车”的迹象。今年5月，非金融企业信用债净融资额罕见出现负增长，当月净融资额为-96亿元，这也是近6年来首次出现。

“宽松融资支撑信用基本面的核心逻辑开始动摇。”业内人士称，过去两年，宽松的再融资环境对于企业整体现金流和流动性的支撑，在一定程度上避免了系统性违约风险的发生，对信用利差低位构成持续有力的支持。然而，这一局面可能正迎来拐点，信用基本面压力正在逐步加大。

分析人士认为，监管层控委外、降杠杆的政策导向，以及持续发生的信用违约事件，令市场风险偏好快速降低，投资者购买债券热情明显下降，低信用资质发行人融资困难度也明显提升，信用风险或进一步加速暴露。更令人担心的是，在经济结构调整的背景下，伴随着供给侧改革、去产能的持续推进，结构融资紧缩的预期也逐步在尾部区域自我实现，信用债到期滚动融资压力明显加大。因此，要警惕再融资收缩成为压垮信用债的“最后一根稻草”，尤其对产能过剩行业和资质较差的个券应适当规避。

5月净融资罕见为负值

今年5月，债券融资继续萎缩，非金融企业信用债净融资甚至出现罕见负增长。Wind数据显示，5月非金融企业信用债（包含短融、中票、企业债、公司债、定向工具）发行规模下滑至5069.85亿元，偿还量则升至5166.3亿元，当月净融资额为-96.45亿元，为近6年来首次出现净融资为负的情况。上一次非金融企业信用债月融资额为负还是在2010年7月，当月融资净流出119.15亿元。

回想今年一季度，信用债还是“新券个个被围观、买债基本要靠抢”的火热状态。1月，非金融企业信用债发行规模和净融资额分别为8854.72亿元、5612.14亿元，双双创出历史新高；经历春节期间的短暂休整后，3月非金融企业信用债发行规模迅速攀升至12612.76亿元，净融资额也高达7292.94亿元，均再次刷新历史新高。

而4月以来，监管层控委外、降杠杆的政策导向，以及持续发生的信用违约事件，令市场风险偏好快速回落，融资环境恶化之下超千亿债券发行被推迟或取消，4、5月份信用债发行规模和净融资规模明显下滑。Wind数据显示，4月非金融企业信用债发行规模环比缩减近一半至7119.38亿元，净融资额也环比下滑近七成，迅速回落至2354.65亿元。

“5月非金融企业债券融资额的迅速下滑主要是4月债市冲击后遗症。在债券市场调整时，投资者购买债券热情明显下降。而且，由于短融品种发生实质性违约案例较多，拟发行短融的低信用资质发行人近期融资困难度明显提升。”国信证券在最新研报中表示。

再融资收缩担忧升温

回顾过去两年多的债券牛市，宽松外部融资环境一直被视为整体信用基本面的核心支撑。分析人士认为，在经济增速下行的背景下，宽松的货币政策环境下企业外部融资渠道畅通，在内部现金流面临缺口的背景下大幅减缓了信用风险事件爆发的节奏，并对信用利差低位构成持续有力的支持。但从近两个月的信用债融资情况来看，尤其5月净融资出现负值，可能意味着这一局面已经出现了变化，要警惕融资的拐点成为信用基本面的真正拐点。

其一，宽松融资环境大概率上边际收紧。在此前相对宽松的融资环境下，过去两年信用债融资规模不断迅速扩张。Wind数据显示，2014年和2015年，非金融企业信用债分别同比增长42.65%、35.63%至50284.48亿元、68200.77亿元；对应净融资额也分别同比增长39.04%、24.65%至23351.42亿元、29106.98亿元。而今年一季度融资规模的继续扩张，与“脱虚向实”、“去杠杆”的初衷有所背离，并引发监管担忧。随后，无论是对宏观审慎监管的描述，还是权威人士讲话中对杠杆的警惕，结合MPA考核、“82号文”、基金子公司监管新规等，都旨在抑制信贷过快扩张。

其二，结构上融资收缩在尾部区域蔓延。在3月中旬以来的市场调整中，伴随着信用事件担忧的上升，债券发行困难，过剩产能和低评级发行人融资收缩更为明显。“内部现金流恶化向外部融资恶化的传导逻辑接近临界点。”国泰君安证券表示，越来越多的企业，因为长期持续的内部现金流枯竭，而导致外部再融资收缩，这是非常麻烦的情况。

其三，信用风险担忧加剧和评级下调潮对市场的影响不容忽视，尤其遭遇负面冲击的相关发行人再融资能力或大幅削弱，恶性循环之下信用风险或进一步加速暴露。业内人士透露，对于信用局部风险的担忧已经诱发对部分企业的融资紧缩，情况就是越困难的企业越难以获得再融资，进而可能导致违约事件进一步增加。

最后，天量信用债到期滚动融资压力加大。据国泰君安数据，2016年下半年，信用债总到期量仍高达2.72万亿元，与上半年的到期量基本持平，同比2015和2014年同期则分别上升19%和91%。下半年基本每个月的信用债到期量都在4000-5000亿元。这意味着，如果下半年债券市场不能延续上半年火爆的一级市场行情，滚动融资的压力将会非常大。

警惕信用风险加速暴露

从市场表现来看，尽管近期信用债市场逐步恢复平稳，投资者情绪相比4月有所回暖，但整体来看，市场成交仍集中在短久期、高评级，投资者对低等级、产能过剩和民营领域的回避倾向仍很明显。

分析人士认为，一级市场发行清淡和二级市场风险偏好下调，反映市场对于信用风险依然较为谨慎。5月信用债净融资额为负，则进一步反映信用债市场尚未调整到位，低评级和产能过剩行业融资受阻。考虑到宽松融资支撑信用基本面的核心逻辑在尾部区域开始动摇，且年内信用风险释放和评级下调压力依然较为突出，信用利差仍将持续调整，建议投资者继续保持谨慎，对产能过剩行业和资质较差的企业个券适当规避。

目前来看信用利差对风险溢价的保护仍然不足，当前除AA-以外的信用债的信用利差仍处于历史低位。中金公司认为，未来一段时间必须对债券市场再融资能否恢复、评级下调的演进以及银行理财风险偏好的变化给予密切关注，这三个潜在风险点将会决定信用风险的演化程度和信用利差的调整幅度。

短期来看，信用市场仍将面临评级下调的冲击。如国泰君安证券所言，无论是目前监管的导向，还是负面信用事件倒逼的市场压力，年内评级下调的压力将会尤其突出，投资者对此需要保持密切关注。

“我们仍坚持信用利差尤其是评级间利差重估尚未完成的判断，市场整体风险偏好的降低将使真正无风险和低风险的品种凸显其价值。因此投资策略上仍应以谨慎为主，评级中枢上移，个券选择上加强对企业自身现金流的甄别而非过度依赖外部支持。”中金公司表示。