周子勋：谨防地方“新瓶装旧酒”创新举债方式

◎周子勋

5月24日，央行发布的数据显示，4月债券市场共发行各类债券3.3万亿元，其中地方债发行1.1万亿元，占当月债券发行量的三分之一。1.1万亿元的地方债发行量已创历史新高。

根据2014年的地方债务审计数据，如果在未来5年内完成地方债置换，每年的置换规模大约在3万亿元左右。由于今年赤字率扩大，地方债新增债券规模增加到1.18万亿元，而置换债规模也超过去年的3.2万亿元，市场预计今年地方债的发行规模将在6万亿元左右。按照全年地方债发行6万亿元计算，4月发行量约占全年的20%，出现发行明显集中的态势。

在稳增长的大环境下，为了加大投资力度，一些地方政府加杠杆的思维复苏，多种“创新”的举债方式浮出水面，其潜在风险不容轻视。

目前，虽然短期内负债率并未超过警戒线，但区域性风险不得不防。截至5月23日，大部分省份及计划单列市公布了2016年度的发债文件，但仅有14个省份公布了截至2015年末的债务余额数据。数据显示，2015年政府债务增速明显放缓。在可考察的13个样本中，共9个省份2015年末的债务余额相比2014年末小幅增长。

值得注意的是，大部分地方在披露2015年末债务数据时并未公布相应的债务率。债务率是衡量地方政府债务风险的关键指标，即债务余额除以综合财力。其中，综合财力为公共财政收入、转移支付、政府性基金收入及国有资本经营收入之和。去年底，财政部长楼继伟在全国人大常委会上披露，截至2015年末，地方政府债务率为86%。根据前述公式计算，2015年末辽宁省和云南省的债务率已经超过100%的警戒线，分别为157.72%和121.67%。

需要特别指出的是，随着置换债的推出，“火烧眉毛”的风险延缓了，由于置换债务的期限大都在5年以上，一些地方政府希望能够将全部存量债务进行置换，对未来的债务偿还问题尚无紧迫感。这种“地方债已不是问题”的潜意识很容易诱发新的风险。

当下最需防范的，是地方政府“新瓶装旧酒”创新举债方式。PPP和财政引导产业基金都是政策鼓励、可以发挥财政资金杠杆作用的有效方式。不过，真正适应新模式绝非一日之功。现在有些地方的PPP项目实际上是以债务方式引入社会资本，借PPP之名行地方平台变相融资之实，这有可能滋生新的风险。有些地方的财政与银行、国有企业等合作成立产业基金，然而基金运作中行政色彩强烈，投资风险控制机制不完善，不排除未来进一步形成“变相债务”。

此前，财政部发布《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》，对置换债券发行节奏作出了规定，即各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年本地区置换债券发行规模上限的30%以内。受该文件制约，此后地方政府债券集中发行的情况可能将得到有效缓解，各月发行规模分布将会更加均匀、合理。

市场普遍认为，现在地方债的发行量太大了。根据Wind数据，截至5月24日，地方债发行量已达2.28万亿，接近全年发行量的38%。其中以置换债券为主，占比94%；新增债券的比重为6%。如果宏观经济不出现实质性好转，地方财政不出现实质性增强，商业银行对地方债券的态度将会继续“冷淡”，完全按照市场化的方式去给地方债定价。在这种趋势下，地方债发行今后会出现两种变化：一是地方债与国债利率的利差将会拉大；二是不同地方政府间的债券发行将会出现很大的差别，债券定价与地方财政能力的相关性将会越来越明显。发达省份的发债情况会越来越好，而不发达地区的发债压力将越来越大。

从某种程度上说，相当一部分经济较差、财政能力较弱的地方政府将会感到难受。但从市场角度看，这种变化是正常的，债券市场也是市场，应该让市场来对定价起作用。这种变化对地方政府未来的债务处理将会产生较大的影响，一些经济发达地区的将会越来越轻松，债务置换也会为其带来更加宽松的债务处理空间。而对于一些经济欠佳的地方政府，则可能陷入债务处理成本增加——偿债空间缩小——发展环境恶化的循环。

由于被置换掉的贷款额度银行通常会继续加以使用，这部分因债务置换所带来的新的信贷投放在信贷增量方面未能被清晰地反映出来，因此数据所显示的信贷和社会融资增长在一定程度上被低估了。

2014年新增贷款9.91万亿元，余额同比增速13.6%；2015年新增贷款增至11.72万亿元，余额同比增速提高至14.3%。在稳增长背景下，这一增速并不算高，但数据掩盖了债务置换后实际信贷增速相应走高的事实。2015年，被置换的地方债务种类涉及政府平台公司贷款、信托、BT等，其中高成本的非银行贷款置换会优先于银行贷款。去年，已完成三批累计3.2万亿元置换计划。据保守估计，2015年所置换的地方政府债务中约三分之一属于银行信贷。加上1万亿元左右的信贷投放，可以推算2015年实际信贷余额同比增速应为15.6%左右，较未实施债务置换的2014年高出2个百分点。由于统计口径原因，地方政府债务置换后发行的地方政府债券在社会融资规模统计中未能得以体现。由此可见，地方政府发行债券置换存量债务会使社会融资规模减少，而地方债券资金进国库后将计入财政性存款。

在财政收支矛盾加剧、稳增长需要财政资金投入背景下，挖潜存量资金是很好的选择。盘活财政存量资金的工作也在不断展开。国库财政存款的利用，一般通过国库现金管理操作来实现，即将财政存款通过招投标定存到商业银行，获取比“在沉”国库中更高的利率回报。

国库现金管理主要有三种典型模式：国库现金全部存入中央银行模式；留底后存入商业银行以获利息收入模式；将国库现金余额直接投入货币市场进行短期投资的模式。2006年之前，我国实施单纯的国库现金全部存放在货币当局的模式；2006年之后，我国开始由中央国库开展国库现金管理，但基本以商业银行定期存款为主。2015年地方国库现金管理试点，标志着我国正向第二种模式过渡。

今年1月19日，中央财政已进行现金管理操作规模为800亿元，期限9个月。近日，央行和财政部再度发布通知，决定将于5月27日进行国库现金管理商业银行定期存款招投标，操作量400亿元，期限3个月。此举将增加基础货币投放，为流动性释放打开空间。

当前，在国内外经济形势不稳、各种风险不断暴露的情况下，必须要推动财税体制改革、控制好国内的债务风险。由于财税改革作为庞大的系统工程牵涉到方方面面的利益和矛盾，要想控制好国内的债务风险，关键在于改革的同时保持稳健。未来，随着经济活力的恢复，政府债务水平有可能回到正常水平。

（作者为《中国经济时报》社评理论部评论员）