经济L型潜藏能量 海外股市多迎长牛(上)

　　权威人士近日判断，中国经济运行趋势会是L型，并强调L型是一个阶段，不是一两年能过去的。一石激起千层浪，一夜之间，L型成为搜索热词。经济趋势定调后，A股在上周不断下破，目前沪指距离2800点仅一步之遥，下一步股市将何去何从？

事实上，海外成熟市场早已经历过或正在经历L型经济，每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）在研究了海外多个国家和地区的案例后发现，近期关于美国L型经济的分析是欠准确的，倒是日本、韩国、德国及中国台湾的案例更具参考价值。在L型运行形态下，经济并非乏善可陈，长期低迷期反而涌现了一些板块性的投资机会。投射到A股市场，投资机会又在哪里？记者通过采访浸淫宏观领域及资本市场多年的业内人士，试图为投资者找到答案。

海外镜鉴·日本

日本模式：日经指数10余年难翻身 证券、地产等泡沫集中行业暴跌

◎每经记者 孙宇婷

在经济学范畴，通常用V型、U型、W型及L型来描述经济衰退/复苏形态。根据维基百科定义，在典型的经济衰退模型下，经历了大幅下滑后，随之而来的往往是经济出现复苏。

但在L型中，当经济急剧下降后，紧随其后的却是持续数年的近乎无增长状态。

历史上，美国经济出现过U、V、W几种形态的衰退。U型下，经济缓慢减速，到达底部后逐步上升，美国1990~1991年经济衰退呈现这种特征；V型，指经济快速下滑后快速回升，对应美国1980年经济衰退；W型下，经济起起伏伏，经过两次探底后方才企稳，美国2001年经济衰退即是如此。

每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）记者梳理发现，最近的L型经济衰退案例出现在20世纪90年代的日本，衰退持续了十余年，直到2003年，日本经济才有明显起色，但短暂的复苏随着全球爆发金融危机而宣告结束。这个增长缓慢的10年被称为日本经济“失去的十年”。期间，日经指数累计跌幅达64.58%，大量账面资产化为乌有。

●L型拐点临界：疯狂的1989VS落寞的1990

20世纪80年代末期，日本政府坚持低利率的货币政策，刺激了资本投资的快速增长，股票和房地产价格直线上升，虚拟经济高度膨胀，远远超过了实体经济的增长速度。

当时，日本国内累积了大量的资产价格泡沫。据《日本金融败战》一书中估算，在泡沫鼎盛时期，从股票分红角度看，日本股票价值达到美国的7倍以上；国土面积仅相当于美国4%的日本，土地总值相当于美国的2倍。由此可见，上世纪80年代末日本经济，尤其是股票和房地产市场的泡沫成分已经发展到了相当严重的程度。

1989年泡沫鼎盛期，日经225指数一度飙升至38957.44点的历史最高位，日股市值远远超过欧美市场，日本电报电话公司（NTT）当时市值约合1836亿美元，是全球市值最高的公司。当时，全球市值最大的30家公司中，只有IBM、埃克森等9家不是日本企业。

从日本经济的实际周期波动趋势来看，第二次世界大战结束后直至上世纪80年代，日本经济经历了持续的强劲增长。1990年恰是反映1986年以来经济繁荣阶段的结束与新一轮景气下降阶段开始的“拐点”。

按照以往的规律，衰退阶段通常持续1年左右的时间。但是这次有所不同。周期性景气下降和泡沫经济破灭等因素的多重作用，将日本经济推向了长期的通货紧缩危机，且再也没能回到1950~1990年的较高经济增长期。

随着1990年日本资产价格泡沫破灭，日本经济进入L型衰退。以1990年为界，1975~1990年，日本人均GDP增长率均值为4.0%，而1990~2006年仅为1.3%，下降了2.7个百分点。

进入2003年，日本经济才开始出现起色，这个增长缓慢的10年被称为“失去的十年”。日本股市在1992年初跌至20000点附近后，十年基本维持在15000~ 20000点间小幅波动，而低迷甚至是负增长的通胀带来了日本债券市场长达二十年的牛市。

●“失去的十年”：大量账面资产化为乌有

1990年泡沫破灭后，日经指数迅速跌破20000点，日本股市陷入巨幅调整，一年时间东京股票市场总市值蒸发了270万亿日元。日本股市从大跌到筑底，历时13年有余，实体经济在见底过程中出现了明显的产业轮动。

第一阶段，资产价格泡沫破灭后股市进入快速下行期，对应1990年1月~1992年8月。股市暴跌初期，跌幅较大的板块集中在批发与零售贸易、运输、电力煤气等。就在第一轮快速下跌完成后，与泡沫关系最紧密的房地产和证券业板块开始领跌，与这些行业相关的，如其他金融、钢铁业等也开始跟跌。在这种普跌行情下，作为日本较具国际优势的精密仪器、电器、交运设备等行业的表现则相对坚挺。1992年3月，日经指数跌破20000点，相比1989年的最高点接近“腰斩”，8月继续跌至14000点，短短一两年间，大量账面资产化为乌有。

第二阶段，1992年8月~2003年4月，震荡筑底阶段，耗时10年多。与第一阶段快速下跌时期的低点相比，期间累计跌幅达到47%，直到2003年完成筑底后，日本股市才开始进入连续4年多的上升周期。

在“失去的十年”里，以制造业为主要增长动力的日本，在资产价格泡沫破灭后，工业企业的总需求出现下滑，整个工业企业的总产出与增加值出现了回落，直到1994年才出现了复苏。从企业家数和从业人数看，日本的工业企业在危机后，开始出现了加速集中，企业家数开始减少，从业人数也出现下降。

作为必需品的食品行业的总产出与增加值没有出现下滑，而是保持平稳。受产业转移和海外生产的影响，纺织行业受到危机冲击较大，继续向海外转移。

提供汽车燃料的石油化工行业，在日本汽车消费普及度较高的情况下，受经济危机冲击较小。受益于日本采取的积极财政政策刺激，相关行业钢铁、非金属制品和一般机械行业，在1993年后止住了总产出下降趋势，出现了一定的恢复，但受财政政策失效和亚洲金融危机的冲击，在1997年后总产出再次出现下降。

●日本经济L型背后：充满矛盾的高收入国家

在步入L型前，日本经济曾是全球一道靓丽的风景线。房地产价格一度冲破天花板，股市也是一飞冲天，期间众多百万富翁应运而生。

但“失去的十年”不可逆转地改变了日本。在1990年危机开始之初，日本曾是世界上最平等的富裕国家之一。但是收入不平等现象发展之迅速，很快达到美国和欧洲增速的两倍。日本的相对贫困率更是高于很多富裕国家。

上世纪90年代初期，宽松借贷环境引发了股票和房地产价格的暴跌，银行逐渐被不良贷款拖累。到1997年，危机第七年，一些大型银行陆续倒闭。在这个长期以来最安全社会之一，街头犯罪逐渐开始成为一个问题。过去的很多全职工作陆续被一些更加便宜、短期和兼职性的工作填补。这类临时性的工作不需缴纳养老金，累积的问题让未来形势更加严峻。

日本L型经济是否对我们具有一定的参考价值呢？

中国社科院教授刘煜辉在接受每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）采访时坦言，“不能完全对等，因为日本当年出现这个状态时，它已经进入了高收入国家俱乐部，跨越了所谓中等收入的陷阱，也就完成了我们讲的社会的转型。”

记者注意到，英国金融时报Matthew C Klein在进一步研究日本经济后，曾对日本“失去的十年”提出过质疑。他从纯数理角度分析指出，应计入“日本人口平均年化增速极为缓慢”这个因素，从人均居民消费水平看，和其他国家相比，在“失去的十年”中，日本的经济表现并非一片阴霾。

“客观上讲，（这段时期）其实对日本的冲击不是那么大，因为它整个社会已经进入了一个非常成熟且高水平的稳定期。”刘煜辉进一步表示。

曾拜访过日本监管部门的交通银行金融研究中心资深研究员刘涛向每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）透露，“日本政策制定者觉得日本很奇怪：一方面，日本失业率是非常低的，只有2%~3%，美国最近失业率极大地改善了，也就是5%，日本的数据比美国还好；另一方面，从产能利用率，也就是工厂开工的情况来看，日本也比欧洲好很多，像欧洲的德国目前产能利用率大概在85%~86%，日本可以达到100%左右。在日本监管部门看来，无论从失业率还是产能利用率来看，日本都比欧美这些国家好很多，但是它的经济和消费，特别是消费一直起不来，所以日本现在很困惑，他们觉得没有办法解释这个事情。”

海外镜鉴·韩国

韩国模式：金融危机倒逼结构性改革 证券、电子板块一马当先

◎每经记者 黄修眉

发生于1997年的亚洲金融风暴，从泰国席卷开来遍及东南亚，衍生了一场金融危机。而这成为倒逼韩国进行结构改革，经济换挡增速的外在动力。

值得注意的是，韩国此后多年蝉联全球网速第一的宝座，也得益于这时候的通信改革措施。

金融危机下经济增速为负

韩国经济的转折点为1997年的亚洲金融危机时期。在此之前的36年间，韩国经济都经历着高速发展。1961~1996年，韩国年均GDP增速高达8.8%。而在1997年金融危机的冲击下，韩国年均GDP增长率骤降。从1996年的5.95%下降到1997年的3.67%。在金融危机的倒逼下，1998年，韩国年均GDP增长率竟走出了1961年以来的最严重回调，当年GDP增速为-7.52%。

当年席卷东南亚的金融危机，首当其冲的便是外汇市场。1997年11月17日，韩元对美元的汇率跌至创纪录的1008∶1；21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机；但到了当年12月13日，韩元对美元的汇率又降至1737.60∶1。

在金融危机的逼迫下，1998年韩国政府下决心解决外汇危机，并开启了经济结构性改革。韩国经济也在1999年~2000年间，进入了显著的恢复状态。这两年间，韩国年均GDP增速从此前的负数，恢复到了8.71%、7.58%的高增长速度。虽然从2000年后，韩国经济再也没有回到高增长平台，只实现了5%左右的年均增长，但其改革却让经济成功增速换挡，资本市场也在2003~2007年走出一波牛市。

一个有趣的现象是，金融危机后，韩国年均GDP增速未再回到高位，从1998年开始逐渐震荡下行到平稳恢复，但韩国综合指数（KS11）在2000年后却一路上扬。东方财富Choice终端数据显示，1998年6月16日，韩国综合指数跌出阶段性低点277.37。在1998~2000年间，韩国综合指数（KS11）反复震荡，2000年9月底，韩国综合指数开始显著回升，至2007年再次遇上金融危机时，该指数上涨了近300%。2003~2007年，韩国股市更是走出一波牛市，韩国综合指数上涨134%。

大力创新影响资本市场

在金融危机的倒逼下，韩国经济为何能从-7.52%的GDP年增速恢复到8%以上？每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）记者注意到，为了应对金融危机，韩国政府首先向际货币基金组织（IMF）申请了550亿美元的救助资金，当然，代价是与IMF签订了一系列严格的经济达标协议。并积极引进外资，加大对外开放程度，解决外汇危机。

而在此期间，韩国政府还对四大部门、金融、企业、劳动、公共进行了结构性改革。值得注意的是，在整个金融危机改革期间，韩国政府提出的信息化和科技创新能力建设，对韩国资本市场的影响最大。

金融危机期间，韩国进行的信息化投入，为后来的高科技行业发展奠定了坚实基础。1999年，韩国信息通信部提出“网络韩国21计划”。1999~2003年间，光是建设高速通信网络，韩国就投入了10万亿韩元。2001年末，韩国互联网普及率高达17.16%，位居经合组织成员国第一位。韩国政府当年的信息通信改革举措，也让韩国多年稳居全球网速第一。网络建设后，韩国政府又继续实施了科技强国战略。韩国科研发展（R&D）投入占GDP比例由1998年的2.34%上升到2003年的2.63%。

在以科技强国为先导的战略下，上世纪90年代初，韩国在半导体、液晶显示器、电子、汽车、造船、信息、光电、精细化工等领域位居世界前列，具有较强竞争力。

证券、电子板块崛起

一般而言，经济有何种发展方向，资本市场就有何投资动向。每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）记者注意到，国泰君安首席分析师任泽平就在题为《“转型牛”买什么，韩国增速换挡期行业板块表现》的研报中指出，韩国在2000年以后，随着高端制造业、现代服务业和创新型中小企业崛起，股权融资大发展，券商经纪、投行等业务明显受益，因此，证券业兼具周期性和成长性行业的双重特征。与之形成鲜明对照的是，韩国银行板块表现不佳，可能的原因，除了不良率过高以及随后的信用卡危机之外，韩国直接融资在危机后迅速发展，积压了以银行为主的直接融资业务。因此金融危机后的1999年~2001年，韩国股市行业板块涨幅最大的便是证券行业，两年间涨幅高达800%。

同时，半导体、液晶电视器、电子等行业的发展让电子板块成为第二大涨幅领域，LG、三星（三星旗下的三星电子）等世界著名企业的崛起，让电子行业在两年间实现了400%的上涨。

此外，改革后，韩国高端制造业崛起，产生了以现代等为代表的著名汽车企业。整个增速换挡期间，交通运输板块的走势也基本强于韩国综合指数（KS11）。与之相对应地，造纸、机械、纺织服装、建筑等涨幅较小。