淄博宏达短融兑付“剧情”反转 债市频现“母债子不还”

◎每经记者 向江林

3月8日晚间，淄博宏达矿业有限公司（以下简称淄博宏达）公告称，公司2015年度第一期短期融资券“15宏达CP001”应于3月8日兑付本息，截止到期兑付日日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金。

值得注意的是，3月3日，淄博宏达已按规定于兑付日前5日发布公告称，“15宏达CP001”付息兑付工作顺利进行。而在前一日（3月2日），大公国际资信评级有限公司（以下简称大公国际）公告称，将“15宏达CP001”的信用等级由A/A-1下调至BB+/B。大公国际表示，曾多次沟通债券兑付资金来源，并要求发行人提供“15宏达CP001”的偿债安排，但截至公告出具日仍未得到正式回复。

短短一周内的多次反转加剧了此次违约事件的戏剧性。同时，这也是首例已发布兑付公告却最终违约的债券。

实际上，近日短期融资券付息兑付的“反转”情况并不罕见。同样是在3月8日，已于2月14日公告发生实质性违约的亚邦投资控股集团有限公司（以下简称亚邦集团）2015年度第一期短期融资券“15亚邦CP001”，被宣告将于3月10日付息兑付。

《每日经济新闻》记者调查发现，上述公司均存在着类似的子公司为上市公司，母公司为控股公司的背景。相似的母子公司背景让这些企业在债务违约问题上存在一些共通之处。

现状：母公司青睐股权质押融资

对于民营企业来说，银行发放贷款时普遍要求其提供担保或者抵质押，而上市公司股份流动性好，市场定价明晰，但减持流程较为复杂且可能削弱控制力，因此股权质押融资成为母公司优先选择的融资方式。

中债资信评估有限责任公司（以下简称中债资信）分析表明，截至2016年1月，民营企业中71%的企业有未解押股权，比重远高于国有企业。此外，由于股权质押融资的用途较为灵活，可以用于认购增发股票、补充流动资金等，能够在很大程度上满足控股母公司的资金需求。因此，控股母公司质押所持上市子公司股权的行为，能够较为真实地反映其资金需求。

数据显示，截至2015年12月25日，亚邦集团持有的亚邦股份（603188。SH）总股本的28.84%，其有91.19%是质押股票，质押股票占总股本的26.30%，股权质押比例极高。中债资信以2016年2月22日的收盘价统计了亚邦集团持有的上市公司的市值，并计算其中未质押部分对母公司债务的覆盖比例发现，亚邦集团授信的金融机构以中小股份制银行、城商行以及证券公司为主，实际控制人被协助调查使得银行抽贷情况严重，而未质押部分股权价值对母公司债务的覆盖倍数仅为0.13倍，缺乏优质抵押资产加上债务负担沉重，导致企业难以在短时间内筹措偿债资金。

对于淄博宏达来说，其已于 2015年 12 月 14 日通过协议转让方式将其持有的2.15亿股上市公司宏达矿业（600532。SH）股份转让给梁秀红等人。目前，淄博宏达持有宏达矿业股票数为1157万股，占公司总股本的2.24%，已不再是公司控股股东。

资料显示，淄博宏达是一家位于山东的大型民营企业，上市公司宏达矿业为其核心业务的经营主体。淄博宏达的主营业务为铁矿石开采、矿产品深加工和销售，而宏达矿业是其最重要的利润和现金流来源，2014年毛利润比重达到48.5%。自2014年12月起，淄博宏达陆续减持宏达矿业股权。

值得注意的是，此前山东焦化集团有限公司旗下的山东铁雄冶金科技有限公司（以下简称山东铁雄）宣布对淄博宏达进行重组，收购持有淄博宏达100%股份的淄博金召矿业有限公司（以下简称金召矿业），并于1月8日完成了工商登记变更。但是，3月7日，已更名为中融新大集团有限公司的山东焦化集团有限公司发布公告称，因控股子公司山东铁雄与金召矿业双方意见不一致，山东铁雄决定终止本次收购，已于3月2日将淄博宏达唯一股东金召矿业的100%股权退出，并办理完毕工商登记变更手续。

淄博宏达短时间内债券兑付情况多次反转，或与其寻求外部支持不成密切相关。

专家：子公司对母公司无偿债责任

“母公司作为独立的法人主体，在没有担保条款情况下，子公司对其发行的债券并没有清偿义务，母公司的实际偿债能力与合并层面的偿债能力不尽相同。在国外评级机构的实践中，首先进行母子公司各自独立的主体评级，然后根据母子公司的关联程度进行调整，以得到母子公司最终的主体级别。在国内的监管环境下，上市公司关联交易的规定较为严格，发生债务危机时上市子公司向控股母公司输送资金存在限制，即典型的分权模式下的母子公司关系。”中债资信评级业务部分析认为。

昨日（3月9日）晚间，宏达矿业公告称，2015年12月14日，淄博宏达已通过协议转让方式出让公司部分股权，自此已不再为本公司控股股东。公司与淄博宏达系各自独立的经营主体，目前已无任何业务往来和关联关系。

“其实类似的母子公司经营模式是非常普遍的。”申万宏源证券固定收益分析师范为对《每日经济新闻》记者表示，“多数投资人在投资时，会关注债券发行人控股的上市公司为发行人带来的隐性增信，然而实际上，上市子公司对控股自己的母公司并不承担偿债责任。”

在亚邦投资债券兑付事件中，母公司自身信用迅速恶化，在面临债券违约之时也未能得到上市子公司有效救助。中债资信表示，目前，国内评级机构对母子公司的评级方法尚处于探索和完善之中，但实践中应当更加注重对母公司，尤其是上市公司的母公司自身信用品质的判断。

“母公司作为独立法人主体，其债务偿还依赖于股权投资收益及变现能力，对上市公司控制能力较弱，股权流动性较差以及质押比例较高同时关联方占款规模较大都会对企业偿债能力造成影响。”中债资信表示。

（实习生姜诗蔷对本文亦有贡献）