叶檀：杠杆加出一身冷汗 未来五年A股慢牛

◎每经评论员 叶檀

未来五年，A股市场将只会有结构性慢牛行情。

货币政策是中性的。政府工作报告提出2016年是稳健的货币政策灵活适度。今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。要统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通传导机制，降低融资成本，加强对实体经济特别是小微企业、“三农”等支持。

值得关注的是，今年首次明确社会融资余额增长目标为13%，与M2的目标一致。M2增速目标较去年的12%重新提高到13%。

中金报告认为，这并不一定意味着鼓励货币更快增长。一方面去年证金等因素推动M2升高，另外表外转表内，外币转本币等趋势性因素也使得在融资需求没有增加的情况下，部分社融转化为M2。置换类地方政府债的发行也某种程度上会推高M2。考虑表外转表内，外币转本币和置换类地方债发行等因素，即使今年M2还是增长13%，也不意味着通胀压力将上升，更多是一个融资结构的变化。

由于2015年M1与M2之差逐渐上升，使股市出现了一个回暖过程，但到2015年中去杠杆后，A股在强有力托市下进入震荡区间。未来货币政策将是中性的，如果没有央行在利率与货币发行量上的鼎力支持，要人为制造一个远高于上市公司赢利能力的牛市是不可能的。

无论是房产还是股市加杠杆，都让人“加”出了一头冷汗。因此，整个“十三五”会不会加杠杆都是个未知数，除非金融监管结构得到调整，有确凿的案例证明中国的金融交易得到了规范。

此次政府工作报告中，再提“加紧金融监管扎紧制度笼子，整顿规范金融秩序，严厉打击金融诈骗、非法集资和证券期货领域的违法犯罪活动，坚决守住不发生系统性区域性风险的底线”。那些在场外市场、互联网领域受到诈骗的投资者恐怕只能通过法律渠道维权，政府守住的是不发生区域性系统性风险。

从上述货币政策看，无法得出一个货币牛市的结论。M1、M2是稳健的，稍有上升也是为了稳定实体经济，杠杆将进入监管之网，在经济转型期间，无法重现去年6月前的牛市。

政府工作报告对于股票市场的用词非常“吝啬”，表示要“推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。适时启动‘深港通’”。

在报告中没有提到注册制，但股票与债券在直接融资中的重要地位不容置疑，未来股票与债券的比例将进一步提升，事实上，中国近两年的股票与债券市场融资数量都是全球领先的。

根据中国央行公布的数据，2015年我国债券市场全年发行各类债券规模达22.3万亿元，同比增长87.5％，增速较上年同期上升55.2％。发行利率大幅下滑，2015年12月，质押式回购加权平均利率为1.95%，较去年同期下降154个基点；同业拆借加权平均利率为1.97%，较去年同期下降152个基点。股票市场的融资同样有将近一倍的增幅。

未来数年为了消化产能过剩，并购重组还将大规模发生，融资量不会减少，加上杠杆受到控制，注册制改革还将推进，因此未来五年股票市场将震荡中出现局部的结构性牛市。