分层在即 新三板“壳”价竟跌了30%

◎每经记者 杨敬尧

资本市场就是“怪事”多，虽然新三板挂牌要求不高，也不存在排队现象，但仍有不少企业选择借壳新三板公司挂牌。

众所周知，对于一壳难求的A股市场来说，壳资源价值一直处于较高的估值。而与A股动辄上亿的借壳费用相比，新三板的壳资源价格最高也不过3000万元，即便如此，仍然高出百万级别的挂牌费用数十倍。这不禁让人深思，企业借壳挂牌新三板的目的是什么？新三板的“壳资源”究竟价值几何？“借壳”的方式又与A股有哪些不同？

对于新三板来说，2016年最受关注的莫过于分层制度。那么“借壳”这一行为在分层制落定前后是否会有大的变化？《每日经济新闻》记者通过采访业内人士，为您解读一个与A股不一样的“壳江湖”。

壳资源价格跌至2000万

与动辄上亿的A股壳资源相比，新三板的壳资源价格也就在千万级别，然而对比百万级别的挂牌费用，借壳市场为何会存在？

对于是否构成借壳，股转系统的认定标准非常严格。对借壳的认定是，挂牌企业出现控制权变更与主营业务变更行为的交叉，并且控制权发生变动的同时或控制权变动后，购买置入了来自于收购方及其关联方的大额资产。

据不完全统计，2015年至今，数十家新三板企业实控人发生改变，但其中鲜有同时注入资产的情况，也只有少数企业的主营业务发生了变更。

一位就职于上海中介机构的人士告诉《每日经济新闻》记者，“对于股转系统来说，并不希望企业通过借壳的方式挂牌。因为现有流程已足够便捷，并且通过借壳这一概念来炒作股价，也会对市场健康发展产生不利影响。”

目前，新三板的壳资源处于有价无市的状况。

据记者了解，一家位于北京的新三板企业就想要出售壳资源，其在去年壳资源价格处于峰值的时候叫价2500万元，但沟通者却寥寥无几。

另一方面，新三板企业的壳资源价值也在不断发生变化。在市场行情火爆的2015年上半年，壳资源价格从1000万元起步，随后不断攀升，一度达到3000万元。而截至目前，前述人士表示，价格已经回落至2000万元左右，不过，该价格相对于百万级的挂牌价依然高出很多。那么，为何还有企业选择通过借壳挂牌新三板呢？

借壳新三板审批严格

新三板市场所谓的“借壳”，主要分为两个类型。第一种是通过收购新三板企业股权的方式取得控制权，再增发股权买入新资产，反向并购借壳，原有资产在交易中被置换出去。

现在市场上更普遍的是第二种借壳类型——变相借壳，主要是通过参与挂牌公司的增发，注入现金，在获得公司控股权后，继而出售旧资产，购入新资产。其中的主要原因一是股转官方并不鼓励借壳；二是不乏条件不够者想要通过借壳登陆资本市场。主要是通过将各个环节拆开分步骤进行，以达到借壳的最终目的。

对于第一种借壳，可以看看南孚电池借壳登陆新三板的案例。2015年9月30日，亚锦科技（830806）发布重大资产重组公告称，南孚电池将与亚锦科技进行资产重组，以借壳方式登陆新三板。如此优异的标的，为何还要曲线登陆新三板？深圳一家PE机构表示，“对于PE来讲，如何成功退出变现是业务的重要组成部分。关于南孚电池登陆资本市场的方式，具有绝对影响的还是其实控人。鼎晖投资花费6亿美元从宝洁手中购回南孚电池，如何快速变现就成为重中之重。”

众所周知，A股IPO排队企业众多，而且借壳费用高昂，而新三板市场早就有转板预期，就南孚电池而言，登陆新三板进入创新层可谓板上钉钉。

对此，民族证券北京投资银行部董事广泽峰向记者表示：“年收入近20亿元的南孚电池选择登陆新三板，是看好新三板未来的发展，尤其是近期的分层制度将落地，市场参与者对后续制度继续出台抱有很大期望。”

而另一家企业新三板企业鼎讯互动（430173），在2015年初发布公告称，公司实际控制人由董事长曾飞变更为二股东吴晓翔。并承诺未来12个月内，吴晓翔拟择机将其控制的部分企业置入公众公司。就在当年10月，广东欧美城成功借壳鼎讯互动。

对此，一位内部人士告诉记者，广东欧美城借壳所花费的时间、审核力度甚至超过正常挂牌审批。成功借壳对其他资质不够但想通过借壳挂牌新三板的企业，也有一定的参考作用。

变相借壳欲分享资本盛宴

一位券商人士向记者表示，借壳标准明确后，一些规模较大的重资产企业失去了借壳动力。但仍然有一些企业出于战略考虑，在不触发借壳程序的条件下对挂牌公司进行收购。

比较著名的案例便是英雄互娱。成立时间不足一年的英雄互娱，便是采用定增增资，改变了公司的实际控制人。然后在公司向股转系统上报增资材料的同时，一并上报了收购报告书。在股转系统出具增资确认函后，此次增资以及实际控制人改变获得认可。

这意味着英雄互娱通过反向收购，已经达到了借壳的目的。但由于仅涉及变更实际控制人，尚无重大资产重组，因此并不构成真正意义的借壳。

这种方式省去了股转系统对公司重大资产重组复杂的审核流程。目前，大部分借壳企业会选择率先完成实控人变更，随后通过反向收购或增资慢慢注入资产。

对此，PE机构人士告诉记者，众多中介机构在办理此类业务时，有时会避免借壳认定，主要是为了让资质不足却优良的企业可以分享资本红利。

分层后“借壳”行为或将消失

无论是新三板挂牌企业还是想要登陆新三板的企业，进入创新层分享这场资本盛宴都是主要目的。

从市场预期来看，目前主流看法是创新层的流动性将强于目前。这也是众多企业欲尽早登陆新三板市场的主要原因。

东北证券股转业务总部副总经理何宇表示：““借壳实质上是一种被动收购。随着新三板挂牌企业数量增多，尤其优质企业的增多，新三板的并购趋势必然向主动并购发展。即通过产业并购实现挂牌公司的业务链条延伸、业务多元化、市场占有率提高等目的，以提高挂牌公司盈利能力。在新三板分层后，创新层企业会更频繁地开展主动产业并购。”

一位上海中介机构人士也表示，“分层前，直接借壳的时间与挂牌相差无几，或许会有企业选择变相借壳以便尽快登陆三板市场，或通过增资、反向并购等尽快进入创新层。分层后，必然会有大量公司不能进入创新层，同时不够优良的企业将面临摘牌。当供求关系发生改变后，壳资源必然会面临价值快速下跌甚至毫无市场的局面。”

他进一步表示，“对于创新层企业而言，在具备较好的流动性后，壳资源的价值是否会直线上升不好判断。但可以肯定的是，新三板创新层企业多处于高速发展阶段，出售壳资源的预期不强。”