张敬伟：重视汇率基本面之实但不忽视市场面之空

◎张敬伟

猴年春节，沪深股市休市，可汇市却并不平静。继黄金周当中离岸市场人民币对美元连续上涨之后，昨日在岸市场即期汇率早盘大涨逾600点，创年内新高，中间价也升值近200点，创近1个半月新高。

此前的黄金周，让全球资本市场饱尝了凄风苦雨的倒春寒，刚在2015年12月加息的美联储，面对日本负利率和欧洲继续量宽的货币政策倒逼，除了暂缓加息之外恐别无他途，甚至负利率也难免成为选项之一。

节后中国的汇市难免受到全球市场“一惊一乍”的影响。正因为如此，假期临近结束时央行行长周小川接受最新一期《财新》杂志专访时强调，人民币并不具备长期贬值的基础，更非为了拉动出口而贬值，也不会加剧“汇率战”。不过，他也坦言，最近投机力量瞄准中国，汇改推进会把握合适的时机和窗口，并表示“不会让投机力量主导市场情绪”。

高层人士为人民币汇率发声打气，不是第一次，也不会是最后一次。然而，投机者和跟风情绪没有关注中国经济的内涵，而是聚焦中国经济表面的数据变化。譬如经济增长率破7回落到6.9%，再如中国的外贸进出口总值，甚至把中国市场需求量减少、全球大宗商品和原油价格低迷也视作中国的责任。

尽管2015年6月中旬以后的股市下跌，以及今年初股市的波动，让全球市场对中国的悲观情绪有所上升，但不可否定的是，在全球认为中国经济“不行了”的2015年，反而是人民币国际化步幅最大、收效最多的一年——这一年，利率改革基本完成，人民币被IMF（国际货币基金组织）纳入SDR（特别提款权）货币篮子。去年8月11日的新汇改，可谓发出了人民币对美元汇率中间价形成机制全面市场化的信号。然而，除了IMF读懂了中国央行的良苦用心，发达经济体普遍将其误解为中国提振出口的货币战策略。

当汇改和股市波动纠缠在一起，市场生出了汇改和股市一样“不妙”的情绪。正步走的汇改节奏，被股市负面情绪所拖累，反而变得零乱无序，不得不暂停稍息。到2015年12月初，央行虽然采取一定的干预措施，并在很大程度上扭转市场对人民币汇率走向的预期，但也付出了沉重代价。祸不单行的是，此时又恰逢美联储加息，资本外流加速，人民币汇率迎来更大的贬值压力，并吸引了国际投机资本的唱空和做空。

2015年12月11日，中国外汇交易中心推出人民币一揽子货币指数，但直到2016年1月11日央行才明确表示央行形成以一篮子货币为目标、同时限制单日人民币对美元汇率波动的汇率调节机制。这算是有了一个比较明确和市场公信力的参照锚，人民币进入有管理的浮动汇率时代。

然而，中国央行和境外资本对人民币走势的判断并不一致。尽管央行、其他官方机构以及周小川等高官一再强调中国经济的基本面能够维持人民币汇率的基本稳定，但是境外资本看到的是中国经济增速下滑、股市的动荡和消费端的萎靡。去年“8·11”新汇改后和不久前的人民币汇率下跌，更加剧了市场对人民币汇率的不确定感。

但中国毕竟不同于1997~1998年时的东南亚国家。做空人民币，只是国际资本看到“两岸”（离岸和在岸）汇率利差而掀起的短期套利行为，他们并没有观察到中国经济的基本面。简言之，这只是一场市场流言式的、不存在的金融危机——是一场看低中国的虚妄危机。

当然，人民币汇改也有技术层面的瑕疵：一是人民币汇率改革选择的时机不当——在股市动荡最严重的时候启动；二是对于“两岸”人民币利差产生的套利行为应对不足；三是“8· 11”汇改后的汇率调节形成机制缺乏果断性和公开透明性。

当世界死死盯住中国经济增长时，稳增长的成绩单越好，全球市场可能就越有信心。调结构体现了中国的自信，但低于预期的经济增长率则让全球市场陷入焦虑。这种焦虑被A股市场波动放大并传导至汇市，中国汇改的正能量反而异化为贬值预期的负效应。

因此，汇率改革，央行除了关切宏观经济基本面，也要洞察市场苗头和方向。即如美联储，加息通道虽然开启，但会随时暂停加息甚至会随时随势可能实施负利率。中国央行也要有这种敏感性和灵活性——除了汇率制度的升级，如紧盯美元实施篮子汇率制度，也要恰到好处地选择市场化调整的时机。

不要忘了，作为全球化的重要一员，中国式的自信固然重要，但让外部市场相信中国更加重要。

（作者为察哈尔学会研究员）