2016 A股站在“重构中国经济”的历史起点上 阵痛中新生

每经记者 刘明涛

又是一年芳草绿，依然十里杏花红。光阴似箭，时光如梭。2014年的今日，在同样的地点，同样的时间，我们这个一年一度的《每日经济新闻年度投资特刊》，这个院长访谈，还在畅想2015年牛市的愿景，转眼，伴随着2015年牛市的高涨和狂热，股灾的迅猛和暴烈，我们又开始揣测2016年A股市场了。

A股市场2015年的极致表演让人“万万没想到”，2016年会不会再度上演“我伙呆”的一幕呢？今天，我们还是来听听每日经济新闻执行总编辑/每经研究院院长李伟先生的见解。

要珍视2015年股灾的正面价值

四把火，捆绑在牛尾巴上，疯牛蹿进牛市大门里，终于一头撞死了，股灾来了。股灾的三大正面价值，我们要珍视。

每经记者（以下简称NBD）：最近两三年除了在这个特刊上你会系统阐述对市场的观点以外，很少公开写文章了？

李伟（以下简称李）：市场每天都有上万个声音谈论着市场趋势。在众声嘈杂的时代里，还是不要再去增添噪音，认真地做一个沉默的观察者和研究者吧。

NBD：在《2015年投资特刊》的院长访谈中，你提出“2015年我们站在牛市的大门口，向牛市里张望”，主旨是2015年是体制性牛市孕育之年，而非爆发之年？

李：是的。“体制性牛市”“改革牛市”，是在2013年底这个时候我们第一次提出来的，也是最早提出来的，发布在《2014年投资特刊》上。我们当时认为，本届政府的全面深化改革，本质上将会彻底改善市场预期，诞生一轮“体制性牛市”。2014年底这个时候，我们进一步认为，2015年应是这个“改革牛市”的开局之年，布局之年。

NBD：所以2015年的特刊要命名为《序曲2015》？

李：是这样的。我们认为，这个体制性牛市、改革牛市，在2015年本质上是一个孕育期。但我们始料未及的是，一系列因素把市场推向一个高峰接着一个高峰，演变成上半年一波急速暴涨的大牛市。

NBD：现在反思起来，你有何感想？

李：其实，上半年牛市基因里也同时埋下了股灾的种子。对此我在2015年4~5月底，几次每日经济新闻研究院的内部研讨会以及员工大会上，都曾尖锐地谈到。

4月底时，我说如果到现在你还在高比例融资或者配资，那就只等死路一条吧。5月底我再次提出警告，市场已经出现极端不正常的现象，我们无论作为研究者还是投资者，都必须异常冷静。我当时说，非正常的牛市越大，对财富的毁灭性就越强。原因非常清楚，那时融资和场外配资疯狂野蛮生长，毫无节制的杠杆打着“改革牛”的旗号，借着“改革牛”的声势，各类杠杆资金像排山倒海的巨浪，把股市不断推向高潮，搅动着全国人民最敏感的神经，短短半年时间，就出现了2007年上半年全民炒股全民谈股的景象。

纵观上半年导演这波非正常牛市的因素，第一，违规杠杆是首要祸水，借着改革牛的口号，各类资金违规入市；第二，把一夜暴富投机思想演绎到极致，投机行为发展到高峰；第三，产业资本和金融资本互相勾结，打着市值管理旗号，坐在高高的“谷堆”上，讲那动人的公司“故事”，联合操纵炒作股价；第四，在自媒体泛滥的时代，各类媒体推波助澜，火上浇油。

NBD：那么，2015年策略《站在牛市的大门口，向牛市里张望》，就不是张望了，而是牛已经进了大门了？

李：这个牛本身是进不了大门的，但牛尾巴上有四把火，特别是杠杆这把火，直接就把牛烧得像疯牛一样蹿进了牛市大门，最后一头撞死了——股灾来了。

NBD：你后来在研究院内部会议上，也反复谈到股灾的价值。

李：后来我在总结时认为，这波股灾虽然毁灭了太多财富，但其正面价值也是巨大的。第一，可以让监管层彻底反思和改革监管问题，这是一个巨大的警醒和改革监管的良机；第二，通过非正常牛市和股灾对财富的巨大毁灭效应，彻底清算A股投资者的投机意识以及暴富心理，彻底降低投资者长期形成的高收益预期，培养理性投资和分散风险的意识；第三，为未来股市长期健康发展扫清障碍。比如，我们身边很多朋友终于懂得资产分散配置，以前则是把每一分钱都投在股市上的。

A股25年了，是该长大的时候了，这波股灾就是让A股长大的重要催化剂。

2016 A股和中国经济一起，站在重构的起点上

2016是“十三五”开局之年，也是中国宏观经济和资本市场全面重构之年。经过37年改革开放的中国，又一次站立在全新起点上；经过25年发展的A股市场也和中国经济一起，站在全面重构的历史起点上。

NBD：每年投资特刊都要定一个简明的主题来表达对来年的总体预期，2015年主题定义为《重构2016》，有什么深意吗？

李：默默地思考了很久很久，每年为确定这样的“两个字+年份”一个主题，又要朗朗上口，还要有力道，又要恰如其分地表达我们的主题，确实煞费苦心。定了好几个，最后还是选定了“重构”这个词。

NBD：这个词，听起来确实就有力道，有力度。具体含义呢？

李：2016恰逢“十三五”开局之年。在世界经济风云变幻、地缘政治热点层出不穷的大背景下，也迎来中国改革开放第38个年头。站在历史的逻辑和角度来看，改革开放前37年已经完成了历史使命。这37年，中国经济从濒临崩溃的穷国、完全的资本输入国，完美嬗变为在全球至为重要的第二大经济体、资本输出国。中国第一次从一个产业资本大国，演变为一个金融资本大国，把一个第一大的人口大国带入了中等收入国家。一句话，中国富了。

如果说前37年是中国变富的历史时期，那么富了以后呢，带来的新问题也彻底显现出来。这些新问题严重制约甚至阻碍了未来前行的道路。此时以习近平为核心的新一届领导集体的“深改”应运而生。

深改到了2015年，在宏观经济领域里，最重要的变革才刚刚发生，这就是中央提出的供给侧改革。供给侧改革的战略定位，真正解决了在经济领域的“新生”之路。供给侧改革大幕的开启，将带来中国宏观经济的真正重构。

NBD：可以简要地概括一下你对宏观经济重构的理解吗？

李：我认为可以这样简要表述：第一，从“量”到“质”：前37年改革解决的是宏观经济的数量问题，先做大。深改开始则是追求宏观经济“品质”，而非单纯的量；

第二，从“先富”到“均富（共同富裕）”：前37年解决了一部分人先富起来的问题，但先富人群富裕起来后，中国基尼系数大幅扩张，社会矛盾凸显，现在是如何解决共同富裕的问题了，将导致以财税体制为主体的系列改革。

第三，从“效率”到“公平”：前37年改革，遵循的是“效率优先，兼顾公平”。现在的新时代背景下，应该把公平作为优先考虑了。

第四，从“拉”到“推”。宏观经济从三驾马车的拉动增长，转变为供给侧的以全新、高品质、多样化、创新型的产品和服务供给，助推消费和投资，从而带动增长。在前37年“拉增长”历史时期，投资和出口作为“拉”的主力。这种投资主要投向传统工业领域，也就是中国完成工业化的过程。出口产品主要以低层次的加工领域为主。在这种背景下，重复投资、无效投资、无法形成社会消费的投资非常多。目前的僵尸企业和大量过剩产能就是结果。相反，在可以形成有效消费的领域却无法形成供给，特别是在中国人富起来后，所需要的多样化、高品质供给无法提供，遑论“产品创造需求”。因此，彻底改革供给结构，全面提升要素市场供给能力和品质，将从根本上“推动”全新的经济增长空间。这也是革命性的变化。

第五，从“进”到“出”：改革前30多年特别是初期，迫切需要资本流入，用海外资本谋发展。经过30多年高速工业化以后，现在中国经济已从“产业资本”时代过渡到“金融资本”时代，大量过剩资本在全球寻求投资机会。近年来可以明显发现，中国已经从当初的“资本荒”过渡到了“资产配置荒”，大量资本找不到更好的投资渠道和投资品种，横冲直撞。北上广深令人叹为观止的房价，就是极端的写照。

这种宏观经济的全面重构，是中国经济的崭新起点，是把中国经济带离现在瓶颈，进入更高层次运行的必经之路。

NBD：你在研究院内部研讨会上提出了五大重构，另外的四大重构呢？

李：中国宏观经济重构是基础，其余的四大重构依次是：金融货币重构；资本市场重构；价值重构；最后落点在牛市重构。

NBD：能简单谈谈金融货币重构吗？

李：可以简单说两句，以这一个版面的篇幅肯定无法深谈，何况我们的重点是在后面的资本市场。可以这样说，以人民币“入篮”为标志，以亚投行正式运行为契机，人民币国际化、汇率利率市场化，这一切都巧合地发生在2015年年底。因此，从2016年开始，一个全新的金融货币重构时代开始了。更何况，我们上面阐述过，中国经济体已经从“产业资本”时期过渡到了“金融资本”时期。

注册制将带来资本市场深度重构，是A股市场的第二次革命

从历史角度观察，A股有两次革命性变革：第一次是2005年开始的股权分置改革；第二次将是2016年开始授权实施的注册制。如果说股改是割除了A股市场内生性恶性肿瘤的话，那么注册制改革则是解除了A股发展历程中的全局性体制性障碍。任何一轮体制性的改革，必然带来制度性牛市。而注册制改革，将奠定A股市场长期走牛的制度基础。

NBD：你在研究院的内部研讨会上，把注册制和股改的意义相提并论。

李：我表述的意思是，A股市场是一个先天不足的市场。和西方经典市场不同的是，西方资本市场是自发形成、循序演进的真正市场，人所共知的所谓“梧桐树协议”只是其中一个经典历史时点而已。而A股市场是一个政府主导诞生和发展的市场。如果用一个不太恰当的比喻，可以这样说：西方经典市场是“天生的”，A股市场则是“妈生的”。人为建立的市场，畸形的地方很多。股权分置就是一个长期制约股市发展的毒瘤。股票发行审批制和核准制，则是影响资本市场全局的体制性障碍。

2005年5月启动股权分置改革，从股市内部彻底割掉了这个肿瘤。这是一个了不起的成就。虽然股市的内生机制还有很多问题，但这个内生问题被解决，对股市的健康发展是决定性的。

十年之后，启动注册制改革，将彻底全面地解除股市发展的顽疾和障碍，将为A股长期牛市建立一个良好的制度性基础。

NBD：注册制带来的市场重构，具体有哪些变化？

李：多年来我们分析整体市场都喜欢用“三个维度论”：市场的入口维度、市场的内部运行维度、市场的出口维度。

自从A股市场被“妈生”以来，除开一系列小的问题我们不计外，三个维度都有整体性问题。入口的额度分配制、审批制、核准制；内部运行中的股权分置；出口的市场退出机制缺失。

这三个维度的问题都很致命。A股25年来长期牛短熊长，波动剧烈，都是由于这三个维度出了问题。由于这三个维度的整体性问题长期存在，也被迫造成A股投资者结构的散户化，投资行为的短期化，投资理念的投机化，投资效果的暴富心理，投资标的偏好的垃圾化、小股本化。

2005年解决了市场运行维度的股权分置问题，近几年启动了出口维度的退市制度改革，但力度和收效都甚微，市场化法制化的退市机制始终没有建立起来。而入口维度的注册制改革呼声已有多年，2016年终于将有实际行动。

如果把注册制改革放在“三个维度论”的系统高度来看，其巨大的历史意义一目了然。撇开正在改革的退市制度，注册制是影响中国资本市场健康发展的首要全局性问题。这个问题如果成功解决，A股才真正成年了。按照中国的习惯，这个“妈生”的孩子，大学毕业了，成年了，可以自食其力、自我发展了。

至于市场的具体变化，论述已经够多了。

NBD：注册制会带来哪些革命性的变革或者影响？

李：我想，注册制改革后就是三个重构的开始：整体市场生态的重构；股票价值的重构；投资理念的重构，最终落脚到一点上，就是牛市重构。

首先，从入口处，进来的公司健康化了。有人说，不审核了，公司是否会鱼龙混杂，一窝蜂进入市场？我想，只要配套制度跟上并严格执法，绝大多数“鱼”是不敢和“龙”一起混进来的。这些配套制度包括：市场入口处的准入标准；严格而全面的信披制度；可以让造假者和逾矩者倾家荡产的监管和惩罚制度，受害投资者的赔偿制度，确保投资者权益的集体诉讼制度等。这些制度足以让绝大多数市场主体产生敬畏而不敢逾矩。因此，这对纯洁市场主体，保证进入市场的公司质量，反而相比核准制更有效，也比核准制更可靠。

其次，可以水到渠成地培育壮大机构投资者，把目前散户化的市场，转变为机构为主的市场。大量增加新股供给，市场公司繁多，缺少了监管机构的审核背书，研判公司价值和选择投资标的，变成了高度专业化的事情。普通散户完全难以胜任。那么，普通散户分享市场的收益，将主要通过各类专业化的投资机构发行的各种基金来进行。真正做到“专业的事情交给专业的人来做”，利于公民做好自己的本职工作。避免全民炒股，既耽误工作、影响生活、又损失财富。

如此，市场的波动将会大幅减少。价值投资的风气才可能真正形成。这样的股市，才会真正变成优质企业融资和持续融资的场所，也才会给投资者不断提供正回报。

再次，法制化、程序化的退市机制必须形成。这是注册制能否成功实施的关键。只有出口通畅的市场、退出机制健全的市场，才会是健康运行的市场。不然，这个水库只进难出，烂鱼腐尸充斥，在这样的状态下，注册制就反而只会带来恶果。当注册制实施后，通畅的、法制化的、程序化的、有效率的退出机制、退市机制，就最为关键。

注册制带来的长期牛市和短期阵痛：2016年将会如何？

注册制正式实施后，将给A股市场现有的市场定价机制带来重构。价值重构必然带来价格的重新定位，大幅震荡必然难免。然而从中长期来看，A股开启牛市新征程确定无疑。

NBD：综合来看，这一系列巨变将如何影响2016年的市场？

李：目前在市场上，很多人一看见注册制的消息就会害怕，怕股市会跌。总体上我的观点是：短期波动、甚至是比较大的波动在所难免。但是，重新寻找定位的震荡一经结束，A股迈上真正慢牛的道路也是必然的。任何一轮市场制度的大变革，都会带来牛市。

NBD：对于现实的投资者来说，这却难以把握？

李：股市从来都难以预测。如果非要说得具体一点，我们可以借历史上的情况来对比。2005年股权分置甫一出台，市场一片惊慌。都认为80%的非流通股一旦进入市场，将会是洪水猛兽。但是，当时我们就在2005年9月和10月A股持续大跌中，在当时的《成都商报》证券版上做了连续几周的大型专题，以《股市走进新时代》为总题目，高唱牛市。

我们当时认为，即使股改造就的80%非流通股释放出来，也是在一个长的锁定期以后，这给予了市场充分的缓冲期，而割除A股“肿瘤”如此重大的利好，市场必定会认识其制度性价值。事实上，2006~ 2007年的超级牛市，就是在股改的实施高潮中完成的。边股改，边牛市，波澜壮阔。而当2008年初期，过半的非流通股到期后，特别是2010年彻底全流通后，市场才真正进入熊市。

注册制的实施也同样会有一个缓冲期。全国人大通过授权以后，要各项工作全部落实完成再到实施，还有一个缓冲期。再加上资金因素，股市在注册制正式落地之前，应该是可以稳定的。

NBD：资金因素在其中能占多大的分量？

李：资金因素占的分量如何，看看近一年来保险资金的动向，特别是宝能和万科股权之争，就可以看到。宝能和万科之争，表面上是公司控制权的争夺，本质上是中国在工业化结束、金融资本时代来临后，资产配置荒的极端体现。目前丰沛的流动性、沉淀下来的庞大金融资本和社会资本总要找到出路。可出路在哪里呢？出国寻找投资机会，那不是一般资金可以做的。唯有股市成了必然选择。因此我们看到，即使在美联储加息这样的利空下，A股还是不为所动，自顾自地上涨。

所以，考察研究2016年股市行情，在其他基本面因素之外，金融资本、社会资金，是一个必然的参考对象。

NBD：能概括起来说说2016年行情吗？

李：综合起来我们认为，第一，在注册制实施前的缓冲期内，加上充裕、庞大的流动性支持，股市是机会大于风险，结构性机会将层出不穷。在2016年后半段，随着注册制实施的现实落地，现有公司股价在重新寻求定位的过程中，必然带来大幅震荡。第二，整体来看，待一切尘埃落定以后，注册制将真正开启中国资本市场的牛市征途。

NBD：该谈的，我们都谈到了。谢谢你！