九州证券全球首席经济学家邓海清：美元指数将见顶回落 人民币资产吸引力提升

每经记者 朱丹丹

2015年以来，全球大宗商品异常低迷。临近12月，美元指数更是一度突破100点整数关口，大宗商品市场继续承压。

2015年的最后一个月，美联储正式宣布加息。在这种情况下，持续低迷的大宗商品将继续下跌还是见底反弹？作为大宗商品的主要进口国，中国的经济状况会怎样？与此同时，中国央行又会采取怎样的货币政策予以应对？

针对这些问题，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访了九州证券全球首席经济学家邓海清。

大宗商品与美元高度相关

NBD：2015年以来,大宗商品整体表现相当低迷。随着美国加息的确定，您认为，未来黄金以及大宗商品价格的走势将会怎样？

邓海清：国内市场的普遍看法是，随着美联储加息周期开启，美元将长期走强。我们认为，这个说法是不太成立的。我们此前做了数据实证分析，发现美元指数走强最主要的决定因素跟长期通胀、欧洲一年期国债是高度相关的，这就隐含美元指数的走势取决于欧洲央行与美联储操作方向的问题。若强调美元走强，其实主要的原因是美联储货币政策与欧洲央行货币政策做一个反向操作。2015年来，美联储一直在给市场传达加息的信息，欧洲央行则一直是大放水的信息，两者信息基本面差异明显。基于美国和欧元区经济基本面的对比，我们认为，2014年以来美元指数的走强，根本原因在于相似基本面数据下两家央行的看法相反，导致货币政策方向分化。

不过，目前欧美之间的基本面相似度大于差异度，基本面之差并不支持欧美货币政策分化。美国与欧洲一年期国债利率之差已经达到1%，这一水平是2007年以来的最高值，这与基本面是背离的。我们认为，即使在基本面不变的假设下，欧央行对其经济数据的态度变化以及对风险的认识增强，也会导致欧央行与美联储货币政策方向收敛，而这将带来美欧一年期国债利差收窄，并导致美元指数长周期见顶回落。

具体到大宗商品而言，根据历史的实证可以看到，其走势基本和美元指数走势高度相关，因为美元是大宗商品的计价货币。当然，大宗商品与供求面，需求面也是有关系的，但这些其实都会内化到美元指数的一个走势上，比如中国、欧洲等一些以制造业为基础的国家，若经济基础比较好，就会带来大宗商品的需求上升。在供需矛盾不变的情况下，美元指数作为货币因素会决定趋势。随着中国财政发力需求增加，加上美元指数见顶，大宗商品见底反弹只可能迟到，而绝不会缺席。

NBD: 短短半年间，国际原油价格已经跌去了将近一半。那么，作为大宗商品的典型代表，国际原油的走势将会如何？

邓海清：石油与黄金、白银，以及其它贵金属、农产品是不一样的，是所有大宗商品里最具独特性的，其受政治或者其他非市场因素的干扰非常大，所以最近出现的大宗商品下跌，油价在跌幅已经比较大情况的出现如此大幅度的下跌，并不是源于货币因素本身，更多是受伊朗核协议的达成、美国解除实行40年之久的石油出口禁令，以及俄罗斯与沙特、土耳其关系的微妙等一些政治外交因素影响。因此，如果说要选择大宗商品走势的风向标，油价是不如铜、贵金属等其他大宗商品的。

总之，近期原油受OPEC不减产等新的供给因素影响较大，与美元基本脱钩；但金属等大宗商品的走势，均与美元指数密切相关。

货币政策由攻转守成趋势

NBD：如果大宗商品价格继续下跌，中国可能会承受输入性通缩风险；而若大宗商品见底反弹，又会给中国经济带来什么影响？

邓海清：大宗商品价格结束下行带来一个的影响，即是中国PPI结束持续为负的状态。实际上，工业品价格通缩带来的一个负效应，是企业实际利润的大幅下滑，进而带来传统制造企业资产负债表的收缩，最终导致中国面临经济下行压力。而央行为缓解这种压力，则会大幅度降低企业融资成本，采取货币大宽松的基本决策逻辑。对于中国经济，目前PMI库存和工业企业库存指标均处于历史最低区间，一旦大宗商品价格见底反弹，将导致一波显著的补库存过程，这将促进中国经济回暖，央行的放水空间或必要性也就随之大幅下降。

总之，对于中国央行的货币政策，我们认为，目前的实际利率已经接近中性货币政策下限，若央行仍维持稳健货币政策和中性基调，则降息空间基本不存在。如果2016年真的出现“通胀归来”，则央行货币政策方向可能发生更大变化。此外，欧洲、美国、日本的货币政策已由分化到收敛。货币政策由“攻”转“守”是全球央行大趋势，从外部均衡角度来看，中国央行或已无进一步宽松空间。

NBD：美元加息之后，您对全球资产配置有怎样建议？

邓海清：我们看空债市，看多股市，2016年债券收益率大幅反弹不可避免。首先，“股债跷跷板”将重新出现，基于基本面好转、货币政策缺乏放松空间的逻辑，“资产荒”将在2016年得到解决，债券收益率将出现大幅反弹，而股市则受益于基本面和企业盈利改善，股票将进入长期的“健康牛”。其次，股市的投资风格也会大变。以前，大家比较看中中小盘股和科技股，即所谓的高科技成长股，而看淡周期性股票；但我们认为，大宗商品价格下跌、中国蓝筹股基本面预期的改善，会带来蓝筹行情，这也是一些保险公司在抢占地产以及部分低估值公司的原因。这恰好代表未来一个非常正确的方向选择。

相反地，我们认为，随着大盘蓝筹的改善，央行放水的力度会减小，现在的高科技股，包括估值过高的股票，高估值隐含其增长率必须达到40%以上，如果达不到，就会迎来估值的调整风险。总之，从长期来看（一两年之上），代表中国高科技的企业肯定是优选项；但短期（一年之内）则并不认为这些新三板、创业板的股票会比大盘蓝筹股收益好。

对于全球资产配置，个人认为，未来最大的一个变化是，包括中国在内的新兴市场国家资产的下跌见底基本上会逐渐来临，而新兴市场中最具备吸引力的应该是人民币资产，即人民币的投资吸引力会上升；同时，2016年人民币汇率只会大波动，并不会出现大贬值。