大摩华鑫首席经济学家：货币宽松转向财政宽松

明年的政策看点在财政政策。从目前处在后货币宽松时代的全球来看，无论是发达经济体，还是新兴市场国家，都有从货币宽松向财政宽松转向的迹象。但中国由于人口红利拐点的过早叠加经济转向拐点，因此面临的问题更为复杂。

“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，从本质上说都是围绕“供给侧结构性改革”这个主题展开的。而“供给侧改革”着眼于推动中国经济转型、提高中长期潜在产出水平、保持中高速增长。因此，就决定了这不仅仅是针对2016年的经济工作，而是着眼于整个“十三五”期间甚至更长的发展阶段。

鉴于产业升级在短期内难以形成规模效应，房地产投资是否能止住下滑的势头将是明年稳增长的核心。虽然明年房地产投资不可能成为推动经济增长的新动力，但至少需要改变今年拖累经济增长的局面，才能为推动结构性改革提供一个相对稳定的宏观经济环境。因此在五大任务中，“去库存”（主要是去房地产库存）才成为紧随“去产能”之后的第二大任务。

今年的中央经济工作会议在2015年12月18日至21日召开，虽然召开的时间是1994年以来最晚的一次，但会议时间跨度长达4天，在历次中央经济工作会议上也是十分少见的。虽然中央经济工作会议是中央在每年年底都要召开的重要例会，但今年这个时间点尤为特别，因为现在已经是“十二五”收官之年和 “十三五”开局之年的重要转折点。明年是“十三五”规划实施的第一年，是全面建成小康社会目标决胜阶段的第一年，是五大发展理念指导经济和社会发展的第一年。因此，本次中央经济工作会议对如何打好这开局的第一枪，尤为重要。

会议下达的任务着眼于整个“十三五”期间

从近几年经济周期和政策周期来看，宏观政策实施过程中往往见效越来越慢，而且政策效应维持的时间也往往越来越短。因此，政府就面临政策力度把握和退出时间点的抉择困难，短期内如果由于政策见效慢而力度过大，政策的滞后效应一旦显现，就可能出现经济过热，过剩产能死灰复燃的情况。反之，如果政策过早退出，经济则会面临内生增长动力不足以接棒驱动增长，从而造成经济再次失速的可能。而且中国经济去年以来的下行趋势，不是简单可以用周期性下行来解释，更多的是经济结构转型叠加人口红利拐点。摩根士丹利全球宏观团队认为，全球经济未来数年将面对的挑战可以总结为“3D Challenges”，即“Debt（债务）、Disinflaiton（低通胀）、Demographic（人口老龄化）”。我们认为，对中国而言“3D Challenges”形势更为严峻。因此，这次中央经济工作会议的不同之处就是，出发点依然是2016年的经济工作布局和规划，但综合考量了中国经济所处的特殊时期和未来发展路径，跳出“年内小周期”的框，在更长的时间轴上，来统筹安排经济增长和结构性改革。

本次会议在强调“坚持改革开放，坚持稳中求进”的工作总基调之后，提出要坚持“稳增长、调结构、惠民生、防风险”，和以往相比，没有特别列出“促改革”。难道是中央在明年的经济工作中要淡化结构性改革吗？如果我们通读会议新闻稿全文，得出的结论恰恰相反。

往年中央经济工作会议，更多是在实质层面安排来年具体的经济工作部署，而今年把改革单独作为主题性内容来加以阐述，特别在新闻稿开篇之处重申“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念之后，紧接着就谈及“加大结构性改革力度，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构适应性和灵活性，提高全要素生产率”。且着重强调指出“推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求。”

之后的具体经济工作部署的五大任务“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，从本质上来说都是围绕“供给侧结构性改革”这个主题来展开的。而“供给侧改革”是着眼于推动中国经济转型和提高中长期潜在产出水平，以帮助中国经济在未来相当长一段时间内依然能保持中高速增长。因此，这就决定了会议下达的任务不仅仅是针对2016年的经济工作，而是着眼于为整个“十三五”期间甚至更长的发展阶段。

房地产投资能否止滑是明年稳增长核心

在会议提出的五大任务中，“去产能”被列在首位，提出要“积极稳妥化解产能过剩”。的确，中国经济结构性转型的前提就是要化解转型过程中产生的过剩产能，否则结构性转型无从谈起。这次在“供给侧改革”为核心内容的结构性改革的方针下，中央以系统性安排来实质性推进过剩产能的化解。

虽然在新闻稿中的关于“去产能”部分并没有太多亮点，只是提出要有系统性安排并在法律和政策层面提供支持，同时要鼓励兼并重组，并且要严格控制增量，防止新的产能过剩。但如果我们把看似独立的五大任务结合在一起看，会发现是存在内部逻辑关系的。化解过剩产能并不是新话题，但以往无论在中央还是地方层面，往往是担心经济增长会受到负面冲击，因而对化解过剩产能有种“投鼠忌器”的感觉。因此，要确保化解过剩产能顺利推进，保证经济平稳增长是前提条件，会议也提及要坚持“稳中求进”的工作总基调。虽然本次会议没有明确给出明年经济增长的目标值，但李克强总理在不同场合都反复强调，“只要保持比较充足的就业、百姓收入有所增长、环境不断改善，7%左右的GDP增速高一点低一点都是可以接受的。”

据我们测算，要确保明年就业形势不出现明显恶化，GDP增长要维持在6.5%以上。而鉴于海外经济弱复苏态势及国内消费增长的黏性，稳增长关键还是要看固定资产投资是否能稳住。从今年的情况来看，拖累固定资产投资增长的依然主要是房地产投资和制造业投资，虽然基建投资在下半年开始发力，但依然难以完全对冲前两者的下行动能。鉴于产业升级在短期内难以形成规模效应，明年房地产投资是否能止住下滑的势头将是明年稳增长的核心。从以往经验来看，房地产销售领先房地产投资两个季度左右。但从本轮房地产周期来看，销售企稳回暖已经超过三个季度以上，但房地产投资依然毫无起色。背后的原因主要还是全国范围内，特别是二线以下城市的库存水平过高，直接导致开发商拿地和新开工建设的热情下降。之所以很多市场分析人士对明年中国经济持悲观预测，主要还是对明年中国是否能够稳住房地产投资信心不足。正是中央意识到房地产投资对明年稳增长的重要性：虽然明年房地产投资不可能成为推动经济增长的新动力，但至少需要改变今年拖累经济增长的局面，才能为推动结构性改革提供一个相对稳定的宏观经济环境。因此在五大任务中“去库存”（主要是去房地产库存）才成为紧随“去产能”之后的第二大任务。

“去杠杆”主要针对的是金融和非金融两类企业。对于金融企业而言，“去杠杆”是为了防范系统性金融风险。而对于非金融企业而言，是为了解决我国非金融企业部门债务水平畸高，从而拖累企业发展潜力后劲的问题。但单纯的“去杠杆”必然会对经济增长造成负面冲击。因此，我们认为在帮助企业去杠杆的时候，需要在其他地方加杠杆，就整个经济一盘棋来看，更多的体现为一种“转杠杆”的局面。我们认为，明年中国经济会出现：企业部门去杠杆，家庭部门加杠杆；地方政府去杠杆，中央政府加杠杆。除了鼓励合理的住房消费和其他新兴消费增长点之外，中央政府在财政支出和减税方面会有更大的作为来为实体经济去杠杆保驾护航。

五大任务中最后的“补短板”，主要是针对“培育发展新产业，加快技术、产品、业态等创新。要补齐软硬基础设施短板，提高投资有效性和精准性”等。我们认为，这主要是在“化解过剩产能”的同时，针对经济转型过程中，产业升级和消费升级所产生的新需求来改善和提升供给能力的策略。

明年政策看点在财政政策

我们对明年中国经济保持谨慎乐观，预测明年GDP增速为6.7%。主要是四季度以来在前期稳增长政策的滞后效应开始显现的背景下，周期性下行动能已经有所减轻。我们认为，明年政府整体会在供需两侧同时发力，一方面继续维持现有稳增长政策的连续性和稳定性，以降低国内经济转型和外部美联储加息对经济的负面冲击，同时推进供给侧改革来提高中国经济的潜在产出水平，以维持中国经济在未来依然能保持中高速增长。

会议依然强调要保持“积极的财政政策，稳健的货币政策”。在美联储加息的背景下，央行明年在降息上的空间不大，我们认为可能在上半年有1-2次降息。而当进入下半年之后，随着美联储开始有节奏地加息之后，国内资本外流和本币贬值的压力可能会加大，随着中美利差的持续收窄，央行降息的空间就会显著压缩。

虽然降准空间目前看来还很大，但更多的是对冲外汇占款下降，并不会显著提升流动性。因此，市场把明年政策看点都放在财政政策上，特别是最近财政部提出需要反思“3%的赤字率和60%的负债率”，给了市场更多的想象空间。如果看财政政策，今年上半年由于中央对地方政府地方融资平台和城投债发行的收紧，的确在客观上造成了偏紧的财政政策，这也直接造成了固定资产投资资金到位率偏低，增速一路下滑的结果。下半年，这种情况随着地方政府债务置换启动以及政策性银行发力，而得到了明显的改善。目前从处在后货币宽松时代的全球来看，无论是发达经济体还是新兴市场国家都有从货币宽松向财政宽松转向的迹象，但中国由于人口红利拐点的过早叠加经济转向拐点，因此面临的问题更为复杂。

人口拐点到来意味着潜在产出水平的下降，或者通俗而言就是创造财富的能力的下降，而同时人口老龄化造成对国家财富消耗强度不降反升。但为了维持日益庞大的老龄化人群的社会福利水平，相应的国家财政在社会保障例如医疗保健和养老等方面的支出会明显上升。和日本相比：虽然中国在人口拐点的政府债务水平和日本大致相当，但中国的经济发展阶段却远远落后于同时期的日本。日本在1990年代人口拐点时将近2.8万美元的人均GDP（不考虑价格因素），中国在2015年人口拐点将至之际，人均GDP仅为1万美元左右，这就在实际层面造成了中国未来“未富先老”的严峻经济和社会问题。也就是说，要在经济潜在产出水平持续下降的同时，维持中国庞大的日益老龄化人口的消费水平，政府在社会保障方面的支出将比日本等发达经济体更为巨大，而这又将会直接或者间接转化为政府债务水平的上升。因此，虽然目前看中国在财政政策方面依然有很大的空间，但如果考虑到中国人口结构的变化，需要有更为长远的统筹安排。

编辑：肖鸿月  审核：谭婧  终审：靳水平