重大制度变革将至 A股盈利模式将改变

周五（11月27日），证监会相关负责人表示，目前推进注册制改革的各项准备工作正在有序开展，证监会和证券交易所正在组织研究注册制改革的配套规章规则。而在近期证监会推出针对IPO的各项改革制度中，也都透露着明显的注册制特征。 IPO新政为注册制“铺路”，已经成为业内的共识，在这一背景下，A股市场的估值体系也必将重构。 作为市场参与主体之一的公募基金、私募基金又将如何应对？未来的风险又在哪里？对此，公募基金公司权益类投资高管向宝哥（微信公众号：每经投资宝mjtzb2）表示，“IPO新政之后，势必会影响机构投资者的投资理念”；“注册制大方向不可逆，推出只是时间问题，但是节奏不好判断”。 IPO制度改革影响估值 IPO制度改革的影响，不仅将从制度上进行重构，根治资本市场发行环节的顽疾，解决新股堰塞湖的局面，对于场内市场的游戏规则同样将产生巨大影响。 首先，是对市场内的标的估值的影响。目前市场上，一直都是大票搭台，小票唱戏的局面。传统的大蓝筹长期处于估值底部，很难受到投资者进青睐。在此轮牛市之前，上证指数同样经历了长达7年的熊市。反观以中小创为代表的小票则是另一番景象。创业板自2012年到达底部之后，便开始单边的牛市，一路上涨，经历大牛市的洗礼之后，一度更是站上了4000点，整体市盈率超过了100倍。 其实，小票吃香，蓝筹遇冷的背后，是市场存量资金博弈的结果，A股市场历来喜欢炒作，市值低，流通盘小的股票更是受到投资者追捧。此外，创业板中个股代表的新兴产业，更是受到了乐于题材炒作的资金的喜爱，由此推高了其整体市值的上升。从目前来看，创业板高估值个股由于其品种稀缺性、产业成长性以及业绩爆发式的增长带动了资金热炒。随着注册制的推出，会让更多创新型的公司走上A股的舞台，为许多亟待发展的中小企业打开了直接融资的大门，使得可替代的企业增加，稀缺性减弱，加上中概股的陆续回归，这样才能真正意义上改变整体估值过高、爆炒中小创的局面。 光大证券表示，中小创的整体估值还是偏高，有的甚至到100多倍。未来注册制后随着标的进一步扩大，估值会进一步下行到合理范围。 壳资源炒作将熄火 虽然注册制还未推出，不过不少市场人士估计，对于壳资源的炒作将随着注册制临近逐渐降温。 一直以来，因为寻求上市的企业众多，以及IPO多次暂停，等待上市的企业早已形成了一个巨大的堰塞湖，不少处于激烈竞争行业中的企业，在漫长的等待中，倒在上市的黎明前。由此，不少急于上市的企业便瞄准了借壳这一路径。 历史上看，壳资源往往是主业不振，业绩不佳、大股东萌生退意的企业。由于其具有上市资格，在不少人眼中变成了香饽饽，特别是上市通道堵塞的情况下更是一“壳”难求，其价格也是水涨船高。 据财富证券数据显示，近年来A股上市公司借壳上市成功家数逐步增多，今年还有爆发之势。截止九月底，今年实际发生借壳案例67家，已完成借壳上市25家，实际完成数已达到去年全年水平。 宝哥（微信公众号：每经投资宝mjtzb2）注意到，借壳上市对于不少公司而言更多是不得已为之，其所要付出的费用更是高昂，好处则是能够在短时间内登陆市场，获取融资。不过，随着注册制推出，上述情形或将改变。 光大证券指出，当注册制完全实行之后，壳资源本身会丧失了稀缺性和收益性，尤其是ST类壳公司大股东的保壳意愿将降低，致使保壳难度增大；另一方面，市场上炒作垃圾股和壳资源的投资者也会有所改变。长期而言，壳资源的价值必定会逐步下行。 创投概念火爆 未来注册制推行将从根本解决上市排队问题，企业上市难度则大大降低。不过对于注册制的推出，哪些板块则是直接利好呢？ 首当其冲的当属创投板块。对于创投类企业而言，注册制改革毫无疑问将大大拓宽其退出通道，有利于缩短创投退出的周期，其持有股权流通性增强。目前一级市场上不少VC/PE机构均偏爱准上市企业，因其确定性强，退出时间可控造成不少成长中企业鲜有人问津。随着注册制推出，准上市企业则不再稀缺，投资机构则将目光投向更多的前期企业，随着公司成长，获得更多收益。在目前A股市场上，由于九鼎投资通过竞购持有中江集团100%的股权，并通过中江集团间接持有上市公司中江地产72.37%的股权。在中江地产复牌后，其已经收获12个一字板。此外，市场上老牌创投企业鲁信创投同样受到投资者追捧，11月以来股价上涨了45%。 此外，注册制推出后，券商板块同样值得关注。在企业上市、并购环节中，均离不开投行这一角色，那么市场是投行能力出色的券商自然受益。川财证券研报指出，在券商各业务板块中，投行业务将直接受益于存量项目释放与增量项目开闸。注册制改革伴随发行定价、信息披露、市场机制等全方位的改革；在退市制度有所完善，保荐制度也有所改革之后，发行环节成为市场化改革的核心关键。证监会审批权下放后，市场重新获得定价权，具有较强的项目承揽能力以及销售能力的券商将更多受益于业务和收入扩张。大型综合性券商以及一些投行业务能力较强的中型券商，如西南证券、山西证券等值得关注。除此之外，供给面打开后的市场空间扩张也将在中长期内对券商经纪业务与资管业务形成利好。 公募基金权益投资高管： IPO新政后概念炒作或退潮将加强基本面研究 作为市场参与主体之一的公募基金等将如何应对？未来的风险又在哪里？对于IPO新政将会出现哪些大的影响，公募基金公司权益类投资高管表示，“IPO新政之后，势必会影响机构投资者的投资理念”；“注册制大方向不可逆，推出只是时间问题，但是节奏不好判断”。 沪上某大型基金公司权益投资总监表示，“从IPO重启这件事来说，尽管重启是必然的，但从时间上来看是超预期的。超预期是因为不论管理层、企业还是整个市场而言，对IPO重启的需要，确实比大家想象的还要大。这次出台的《意见》也证实了从大方向来看，一定是往发行市场化去走的，也就是朝着注册制发展，只是时间和节奏的问题”。 华南某大型基金公司权益投资总经理表示，“就新的规范意见来看，虽然没有市场误读的75天这么快，但也比大家原先预计的要快一点。这也表明，注册制不可能一蹴而就，而是个政策不断推进的过程。而且这个大方向是不可逆的。” 那么在朝着注册制推进、直至完成的过程之中，机构投资者的理念是否会发生变化？市场又会产生哪些机会和风险呢？ 上述华南某大型基金公司权益投资总经理表示，“大家认为注册制最大的一个风险，就是如果出现上市公司造假这种丑闻，该如何赔款和挽回，起码从管理层角度来看最担心是这个问题，道德上的风险如何控制才是最核心的”。 其进一步表示，IPO新政还将影响机构投资者的风格。“这几年炒得很热的创业板，说到底就是在炒筹码+博弈。所以一旦上市的公司越来越多了，筹码的稀缺、概念的稀缺，相关的炒作就不一定能成主流，所以投资者会更多的从基本面出发，研究判断这个公司到底是不是有价值的，因此我认为对于投资理念影响肯定的比较大的”。 上述沪上某大型基金公司权益投资总监表示，“证券市场从长期来看还是有其自身的规律。投资收益有两种来源，一种是来源于企业自身盈利的增长，从经营上给予投资人的回报。另外一种就是投资人自己基于博弈的盈利，我挣的是你亏的，我亏的是你挣的。我觉得未来能够支撑中国市场核心的可能还是第一种，那就是来源于企业盈利的回报。而A股市场的剧烈波动，或许正是第二种模式在某一时间内占的比重过高，大家都去赚估值的钱，都去赚市场热情带来的泡沫的钱。如果是泡沫，就一定会回归。我们都知道，基于博弈的盈利，最终是零和博弈。所以从这个角度来讲，虽然这两年大家都说泡沫是常态，但我觉得如果放到一个更长的时间来看，就不是一个常态，还是一个非正常状态”。 同时，他也进一步表示，“尽管节奏不太好判断，但从长期来看，IPO的重启和未来注册制的发展方向，一定会推动整个市场的估值向理性回归”。 私募：需要许多配套政策细则来支持 除公募基金外，一些私募大佬（西藏银帆李志新、前海旗隆基金代雪峰、倚天投资叶飞）也谈了IPO新政对市场的影响。 NBD：IPO新政新在哪里？差异在哪里？影响有多大？ 李志新：新在“规范透明，减少审核权力”几个字，为将要到来的注册制改革铺路。《意见》中的措施都是从制度上进行规范，但是最终还是要看执行力。 代雪峰：总体来看，本次改革坚持了市场化、法治化取向，力图建立健全市场主体各负其责的体系，有助于保护投资者的利益。该新政可以看做是我国IPO制度由核准制向注册制转变的一个重要过渡。 叶飞：我认为九大措施的核心是提速发新股。为什么提速？因为经济形势比较弱，需要发挥股市的融资功能。审核把关是为了上市公司的质量，而不是大批量生产先天不足的早产儿。不论是“审核制”还是“注册制”，只要能保证上市公司的质量，证监会才真正起到监管作用，才能兑现对投资者负责和保护投资者尤其是中小投资者利益的作用。 不管怎样，新股提速，市场大扩容，那么有没有资金大扩容？养老金入市有没有提速？银行合规资金，储蓄大搬家有没有？一个市场要进出有序、比例对称，才有发展；如果只有上述政策的推出，没有一些细则的配套政策来支持，这个IPO新政对市场来说，影响就是偏负面利空。 NBD：你认为发行审核时间大大缩短，效率提高，对市场的影响？ 李志新：发行审核时间大大缩短，效率提高，这意味着：IPO的审核周期已经趋同于新三板的审核周期，而新三板是公认的注册制试点，换句话说，经过这次改革，IPO发行已经无限接近于注册制！ 代雪峰：在退市机制尚未建立的情况下，发行审核速度提高可能使A股在明年有一定扩容。考虑到市场承受能力，A股扩容速度若过快，将对市场形成一定冲击。不久前证监会提出将取消现行的新股申购预先缴款制度，改为确定配售数量之后再进行缴款，现在可以看做是为缓解扩容压力的一大举措。短期来看，人们对过快扩容的担忧可能会造成市场的少许波动。但是，长期来看，发审效率提高，也能及时为市场提供更多优质企业，让市场始终有鲜活生命力。 叶飞：新股的发行目的是为了优化资源配置，为了让市场的市值健康增加发展，如果能够加快*ST公司退市，优胜劣汰，而不是助长投机。新股发行的意义不是效率高低，而是和市场的指数、资源的配置、资金的净流入成为恰当的比例。 NBD：重点解读实行注册制后，A股将会怎样？ 李志新：短期市场预期增大了股票供给，属利空。从长期来看，优化了市场的竞争法制环境，让企业在同样的平台充分竞争，不用再额外付出大量的公关成本来获取特权进而获得市场的较不公平地位。对整体市场长期慢牛向好打下了坚实的基础。所以长期来说是慢牛向好的。 代雪峰：最重要的变化将是价值投资会成为市场的主流。注册制有望促使IPO“三高”现象、新股爆炒、垃圾股股价高等乱象大幅减少，让A股重新回归到价值投资的本质上来。 实行注册制后，上市公司数量的大量增加将对机构投资者有利，机构投资者的占比将会显著增加，机构投资者对企业的价值挖掘也会更加深入，介入企业和项目的时间点也会前移，有利于推动企业创新，扶持中小创新型企业的发展。 单就市场而言，实行注册制后的短期内，上市公司的激增会使市场受到冲击，挑战市场的承受能力；一些垃圾股可能会被迅速抛弃；市场化的系统配套可能无法及时跟上，退市等机制尚未完善……这些都将给A股带来大幅波动。但是长期来看，注册制会带来一个更为健康成熟的市场环境，为一个稳定的牛市奠定基础。总体来说，A股会呈现“慢牛短熊”的新态势。 ---------------------------------------------------------- 扫描下方二维码，关注每经投资宝微信号（微信搜索“每经投资宝”），获取更多股市资讯。