央行论文详解利率传导机制:经济周期显著影响效果

11月17日，央行网站发布央行研究局首席经济学家马骏等人撰写的工作论文《利率传导机制的动态研究》，重点研究了在以银行体系为主导的中国金融体系下，货币政策是如何从政策利率向各个金融市场利率传导，继而影响实体经济的动态过程。

前述论文研究结论指出，取消贷存比上限、逐步淡出对贷款的数量限制和较低的存款准备金率，有助于改善利率传导效率，为新货币政策框架的有效运行创造条件。

同时，前述论文对“利率工具无用论”进行了反驳，指出央行的政策对各种利率的作用方向一般都是正确的，如央行降息一般会降低企业的融资成本，从而起到刺激投资的作用。

著名经济学家宋清辉接受《每日经济新闻》记者采访时表示，央行论文很大程度上代表着央行官方的态度。相信未来通过改革疏通货币政策传导机制，例如弱化对贷款的数量限制，继续降低存款准备金率和加大降息的力度，或将成为完善货币政策传导机制的重点。

风险溢价变化部分对冲传导效果

前述工作论文署名马骏、施康、王红林、王立升。该论文称，通过建立一个动态随机一般均衡模型，提供了一个比较接近中国现实、适合研究货币政策传导机制的动态模型。该模型描述了在银行体系为主导的金融体系下，货币政策是如何从政策利率向各个金融市场利率传导，继而影响实体经济的动态过程。

前述论文称，有约束力的贷存比和对贷款的数量限制可能大幅降低政策利率传导效果；在降息的情况下，与法定存款准备金率为10%的体制相比，在法定存款准备金率为20%的体制下，政策利率传导效率会损失约8%；同时，经济周期对利率传导效果有显著影响。当央行降息时 ，如外需同时下降2.5%，政策利率传导的效果平均下降约16%。换句话说，传导效果的16%左右会被风险溢价的变化所对冲。

值得注意的是，在该课题研究过程中，与上述降低利率传导效果相关的改革已经取得进展。

今年8月，全国人大常委会通过了《中华人民共和国商业银行法修正案》，删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。此外，法定存款准备金率自2015年初至今已经连续下调五次。

业内专家认为，除了利率传导效率的考虑之外，存款准备金率的变化还将取决于其他许多因素，包括宏观经济形势、国际收支情况的变化、再贷款等工具的运用对基础货币的影响、对改革成本的渐进消化等等。

反驳“利率工具无用论”

值得注意的是，前述论文的结论同时指出，不应将由于周期性因素导致的传导效率弱化误解为体制原因不畅，这在一定程度上被解读为是对近期“利率工具无用论”的回应。

前述论文提出，研究结果发现，当政策利率下调与外需负面冲击同时发生时，由于风险溢价因素，政策利率向其他利率的传导效率会有所下降，利率对实体经济的作用也会被部分对冲。其政策含义是，央行和市场应该充分理解在经济下行时政策利率传导效果往往会被风险溢价的上升所部分抵消，这种由经济周期所导致的现象不应该被误解为利率传导机制本身的问题和成为反对货币政策框架转型的理由。

《每日经济新闻》记者注意到，前述论文指出，持有央行降息未必能够降低企业的融资成本，即所谓“利率工具无用论”观点者，往往没有分清体制性因素导致的货币政策传导阻滞（这种因素在周期的任何部位都起作用）与周期性因素（如在经济下行时风险溢价上升）导致的传导效果的弱化。后者是在所有经济体和所有经济下行周期中都会出现的、无法避免的现象，但并没有阻碍其他国家选择从数量型向价格型货币政策框架的转型。

前述论文还指出，对“周期性”传导效果弱化的一个正确的解读是，考虑到部分传导会被风险溢价对冲，经济下行过程中货币政策调整的力度就应该比不考虑风险溢价时的更大，才能达到预期的调控利率和实体经济的效果。