管清友、李奇霖：流动性紧张和资产配置难为什么会并存

◎管清友、李奇霖

最近，投资者都在问钱该往哪投？股市波动太大，债市绝对收益率低，PPP还不规范，大多数三、四线城市的住房不敢碰，而一线城市房价收入比太高、租售比太低。

在实体经济很多领域都发生流动性紧张的情况下，会出现“资产配置难”这样尴尬的现状吗？

2013年6月，我们曾经历过一次“钱紧”的局面。由于受存贷比考核、信贷投放行业限制以及资本充足率约束，实体对信贷资源的饥渴不能被传统表内信贷满足，开始借道表外融资。各类金融创新层出不穷，结构化产品和理财产品在巨大的融资需求驱使下都被创造了出来。

高收益资产的创造需要投资，到处都有借钱的需求。但央行对这种信贷是警惕的，因为大量创造信用会导致债务累积和潜在的通胀压力。

于是，在外汇占款收缩，央行也拒绝补充流动性后，就出现了7天质押回购利率一度上冲至20%的奇观。

但是，即使发生了流动性紧张的状况，从居民层面看，如果有足够的本金，日子过得还是不错的，因为投资信托产品很靠谱。即使不买信托理财产品，买一线城市的房产也很好。不愁没有投资方向。

随着国家开始约束地方政府融资，以及央行和银监会对影子银行的严监管，信托理财产品就不太理想了。一是真正无风险的理财产品收益率下降得很快；二是部分看似高收益的理财信托产品信用风险很大，刚性兑付的冰山在经济下行高压之下慢慢碎裂。

信托理财产品成绩下滑之后，大家很快发现了下一个吸金池，那就是股市。当时股票很便宜，许多蓝筹股破净，但分红率都接近8%；此外，投资者对改革有预期，传统过剩产能在“一带一路”的引领下可以重新寻找希望，价值会被重估。

于是从去年底以来，各路资金开始炒股。银行也有了除实体经济之外的高收益资产对接，可以优先配资给杠杆客，还可以对接券商的两融受益权。此外，打新基金也能为投资者提供近8%的无风险固定收益。

但是，股市的疯狂加杠杆行为被监管层警惕，随后开启了去杠杆进程。

股市大幅震荡后，管理层对地方政府融资的约束仍在。房地产销售端虽有好转，但巨量库存之下新开工依然低迷，因此也并未带动全产业链产能再扩张。

从居民层面看，实体经济突然没有了好的债权类资产和股权资产。大量有投资需求的货币没有投资渠道，貌似已进入“资产配置难”的时代。

最后的结果是大家接受了更低收益的银行理财。资金一开始被用来购买信用债，但随着信用债收益率的降低，一些金融机构开始加杠杆购买。

债务负担重的非标准化债权资产被置换成了公司债。值得深思的是，如此凶猛的加杠杆做债，和过去的股市有什么本质区别？

绕了一大圈，大量货币还是围绕着传统部门转，无论是房地产还是地方融资平台，不管其信用资质如何，只要投资者认为有政府兜底，肯定会用资金横扫。

如果实体层面有好的赚钱项目，没有去向的货币肯定会蜂拥而上。但现在还没有这样的明确迹象，恐怕这就是流动性紧张和资产配置困难现象并存的原因。

（作者分别为民生证券研究院执行院长、固定收益研究员）