许鑫：没有破哪有立，当前国企改革的最大矛盾

◎许鑫

随着中央和各地国有企业改革政策陆续出台，国有企业改革的方向逐渐明确，资本市场也不定期地为国有企业改革亢奋。然而，在这些改革方案中，救助性的改善较多，壮士断腕式的较少，尤其很少提到国有企业破产。在国家持续的政策扶植和金融输血背景下，要谨防国企变成不能破产也没有活力的“僵尸企业”。

美国经济学家Edward Kane在研究日本1990年左右经济危机时最早提出了僵尸企业的概念，指那些既无活力也缺乏前景，只因政府或债权人支持而不倒闭破产的企业。1990年左右，日本房地产和股市泡沫破裂，经济陷入衰退，企业经营困难大为加剧，但商业银行不仅没有催逼贷款，反而加大了贷款力度。与西方国家不同，由于资本市场不够发达，日本企业在融资上更依赖商业银行，某家商业银行和一个财团企业形成了密切关系，一旦企业破产，商业银行坏账率的上升会触发商业银行破产。日本政府为了稳定宏观经济，也鼓励支持商业银行放贷。最终银行和企业陷入低效平衡中，商业银行不得不持续地为企业提供贷款，企业则不断增加债务又不能破产。即使缺乏统计数据，我们直观上也能感受到，日本大企业破产的数量非常少。例如，虽然索尼近年来连续巨额亏损，不断传出破产传闻，但依然没有破产迹象；奥林巴斯曾在2011年爆出财务造假的丑闻，最终也只以罚款了事。这些企业导致资源错配，严重削弱了日本企业的创新能力，更限制了其他有活力的中小企业成长。学界从这个角度解释日本经济“失去的十年”，是很有说服力的。

现在我国部分国有企业有向“僵尸企业”发展之势。1997年后，时任国务院总理朱镕基曾主导过一次国有企业破产潮，在此之后鲜见国有企业破产。在国有企业出现问题后，相应层级的政府往往会想尽一切办法救助，如给予财政补贴，要求商业银行贷款等等。近一两年，河北省曹妃甸工业园区的建设出了问题，省投融资平台面临兑付危机，结果河北省政府直接出面和相关金融机构沟通。而从债务总额、资产负债率和利润率来看，国有企业逐渐失去活力，依靠盈利偿还债务几乎不可能。2013年国有企业的总债务为67万亿，与2004年相比增长了近四倍，年平均增长率为17%，超过GDP增速。从2008年以来，国有企业的资产负债率持续小幅攀升，2013年为64.5%，高于40%-60%的安全线。从2006年以来，国有企业的净资产报酬率在不断降低，从12.40%下降到2013年6.9%，而2013年上市公司的平均净资产收益率为13.58%，几乎是国企的两倍。

国有企业“僵尸化”将是我国经济的重要威胁之一。虽然持续运营减轻了就业压力，表面上看维护了社会稳定，但僵尸企业截留了大量的金融资源和人力资源，并且在一定程度上阻碍了创新。

国有企业是我国银行业最大的客户，在中小企业融资难问题中国有企业难辞其咎。从本质上说，国有企业抬高了我国无风险利率的水平。无风险利率，即投资者不承担信用风险的借贷所能获得的利率水平。理论上，一国的国债利率是无风险利率，因为国家可以发行货币偿还债务。无风险利率是个基准利率，其他利率应在无风险利率基础上加上风险溢价。例如，我国目前一年期国债收益率在2.3%左右,如果民营企业风险溢价是3%，那么这个民企的融资利率应是5.28%。但是，由于国有企业不破产成为一种公认的“政治正确”，所有投资者都预期，当国有企业出现问题时，政府会给予支持。在一致预期下，无风险利率实际上被抬高到国企债务利率的水平上。目前，在货币政策持续维持宽松的背景下，国有企业一年期债券的到期收益率仍普遍维持在4.0%以上，相当于其他融资主体的利率被基础性地提高了1.5个百分点。更严重的是，国企在融资上相比于中小企业拥有明显优势，两者之间的竞争不是完全市场化的行为。统计数据表明，2013年国有企业资产负债率明显高于同期工业企业。

“僵尸企业”势必限制社会的创造力。二十年前，日本产品以创造力和高质量而著称，如Walkman开随身音乐之先河，但如今，高质量还在，创造力却与日本产品越来越远，日本至少错过了液晶显示器、智能手机、电子商务等数个潮流。2013年，日本大阪商工会议所的调查结果显示，上司认为年轻员工最擅长的是“遵守纪律”，最不擅长的是“创造力”。近十年来，中国的经济潮流大多是由民营企业开启，即使在汽车这样的资本密集型行业中，突破性进展也是由华晨、吉利这样的民企完成，而非国家投入巨额资金被寄予厚望的一汽、二汽。创新既是企业对破产威胁的本能反应，也是一个不断试错的过程。当被重重的政治任务压制而不能出错，又有政府源源不断资金支持不会倒闭时，国企有可能表现出既没有创新动力，也缺乏创新能力。

在过去二十年间，美国证券市场的上市企业数目是在不断减少的。1998年，美国金融市场上共有上市企业8851 家，而2012年只有4100家了 。除了兼并，消失的企业中多数是破产退市了。日本上市企业在不断增加，只在2012年有所减少。如果安然和雷曼兄弟是日本企业，或许就不会让它们倒闭。美国经济的弹性和恢复能力令人印象深刻，每次经济危机后都能迅速找到新的经济增长点，1990年代的互联网，2007年后的3D打印、页岩气等等。这与美国市场良好的企业淘汰机制有着必然的联系，旧的大企业破产，才能有新的大企业诞生。

（作者系资深宏观经济评论人）

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