管清友、朱振鑫、李奇霖：央行降准降息意在实体经济而非救股市

◎管清友、朱振鑫、李奇霖

面对近日股市的暴跌，市场早已期待央行出手。

昨日（8月25日），央行宣布降息降准。笔者认为，从央行的表述来看，此次“双降”意在支持实体经济，而非救股市。那么，为何会选择这个时点进行“双降”，我们认为原因有三：

一是对冲外汇占款的下滑。此前在人民币贬值压力之下，央行被迫抛美元资产进行外汇干预。证据是7月央行口径外汇占款大降3080亿元，8月干预幅度可能更大，造成银行超额准备金的消耗。此前，央行已通过逆回购和MLF（中期借贷便利）释放短期和中期流动性对冲，此次降准降息意在释放长期流动性对冲，稳定利率。

二是对冲经济的下行。7月工业投资消费出口全面下行，8月财新PMI初值创2009年以来新低，商品数据也显示总需求没有明显改善，三季度经济破“7”的压力越来越大，迫使央行进一步采取措施降低企业融资成本。

三是为了稳定市场情绪。近期人民币突然贬值，以及股市连续下跌与全球市场动荡形成负反馈，市场恐慌情绪蔓延，周末养老金入市政策效力未达预期，迫使中央加快出大招。

在七、八月外汇占款流出量可能高达万亿元的背景下，初步估计此次降准降息投放的流动性规模在6000亿~7000亿元，加上此前MLF和公开市场操作净投放，基本可以对冲外汇占款减少的量。

从此次降准降息释放的流动性规模来看，对冲基础货币缺口意图更为明显，并未主动释放过多的流动性。

不过，在当前经济环境下，靠货币宽松刺激经济很难完全发挥作用。货币政策传导的主要梗阻在银行：一是银行由于不良资产包袱甩不掉导致惜贷情绪严重；二是负债成本仍不稳定，这次放开存款利率上限，反而可能加大银行的负债成本压力。只要上述情况不发生改变，三季度经济增速仍不容乐观。

降准降息对汇率市场无疑会产生相当大的影响。此次“双降”如果能把实体经济拉上去，就可以提高人民币资产的收益率，缓解贬值压力。

短期来看，为切断资本外流与国内市场的负反馈循环，央行仍将继续干预托底。央行也有较强的控制力维持汇率短期稳定，比如8月11日一次性贬值后，市场虽有很强的贬值预期，但央行依然把汇率拉出了一条水平线。这种控制力是建立在持续的数量干预之上。

从7月17日习总书记的东北调研到近期的“两只鸟论”来看，都透露出一个信号，即中央要把实体经济搞上去，而且要靠真正的实体增长点，不能再过度依赖股市。

鉴于此，笔者认为，此次“双降”意在支持实体经济，而不是救股市。而下一步的重点是基建，中央对基建的支持力度只会增强，不会减弱。

具体思路可能有三种：一是进一步发挥政策性银行作用，主要是国开行和农发行的专项金融债，以及PSL的扩容。

二是加快通过PPP模式引入社会资本，其实政策面已经有很多，但银行和社会资本还在观望，签约率不高，监管部门的思路是通过成立PPP产业基金用真金白银引导。

三是加快推出一些示范性的重点基建项目，比如以地下管廊为代表的“地下经济”，以及京津冀、东北区域振兴等区域基建项目。

毫无疑问，降准降息对股市有一定影响。单从货币宽松来看，降低无风险利率，激活实体经济，改善企业盈利，对股市当然是利好。

但问题是，现在主导股市的已经不是经济逻辑，而是“动物的本能”。在市场恢复理性之前，“双降”对股市产生的效果估计比较有限。

（作者为民生证券宏观研究员）