向小田：不要让恐惧驱动下的从众心理成为股市主流

◎向小田

突然之间，全球股票市场犹如惊弓之鸟，开始出现全线下跌。

在经历了6月和7月的大幅下跌之后，A股在外围环境一片悲观之中，亦未能独善其身，4个工作日下跌800点。下跌的不仅仅是股票，包括大宗商品、外汇在内的各类风险资产价格均快速下跌。

究竟是什么原因造成了本次大跌，资产价格的快速调整对未来又有什么影响，这是每一个人现在都迫切想要了解的问题。

在分析原因的时候，我们可以提出许多宏观理论。比如笔者最近听到的所谓三周期叠加理论，认为中国经济已经走进了人口红利周期、过剩产能周期和房地产周期的三个周期叠加的拐点。在这个拐点之后，经济的“新常态”与旧态完全不同。更有悲观论者，认为中国经济很可能已经下台阶至潜在增长率约4%的时代。这种“新常态”反应在股市上，造成了股票市场的大幅下挫。

然而笔者对此并不认可。大多数叙事宏大的理论，其在解释股市短期波动时都有一个致命的逻辑问题，就是波动为什么发生在此时而不是彼时。

比如说三大周期的拐点，应该是在2014~2016年的某个阶段，但即便是在这个阶段之内，A股依然能走出一波牛市行情。如果说因为股市走牛或者股市走熊而创造出某种理论来进行解释，而这种解释又无法预测未来的股市走势，则笔者认为是不可靠的。

股市调整的原因或许真的很简单——没有只涨不跌的股市——从大的方面来看，美国标普500指数自2009年低点以来已经涨了2倍，下跌调整是一个必然现象。

在《投资最重要的事》中，作者霍华德·马克斯提出两个观点：一是根据随机漫步理论，呈现必然出现的大量小概率事件和偶尔大概率事件；二是周期总是反复出现。

既然牛熊周期的转换总是反复的，那么在从牛到熊的过程中，牛的时间越长幅度越大，出现大幅调整的概率越大。美股6年大牛市，在美联储加息前夕，出现抛售几乎是每个投资者心照不宣的一致预期。在这种时刻，遇到人民币贬值和A股6~7月份大调整这个超预期事件从而爆发，也是在情理之中。

当然对A股而言，笔者认为，决定其涨跌的依然还是客观规律。

因为非标被压缩和流动性过剩，追逐利润的资金进入了当时估值便宜的A股市场。在各种正反馈（主要是杠杆融资盘）的作用下，将股市推高到了5000点的高度。

涨多必跌和周期转换的客观规律，使得A股必然在某个时刻调整。这个时刻由股市这个复杂系统内在的数学结构决定。一旦融资余额和场外配资总额的增速无法满足指数增长的需要，这个数学结构就会自然调整。

身在泡沫中要预测泡沫的破裂是困难的，只有在事后你才有可能去研究压倒骆驼的最后一根稻草。股市泡沫的破裂消灭了巨大的财富，也对人们的信心造成了很大损伤。

但是，资产价格的大幅波动在大多数时候都过度反映了经济基本面的变化。大跌时候对于经济的过度悲观，正如大涨时候对于美丽愿景的过度憧憬一样。

A股最近数日的暴跌，投资者明显感觉到恐慌，开始担心经济，甚至开始谈论金融危机——这些都是将股市涨落作为指导经济分析的错误反映。

股市暴跌更多的是投资者信心、风险偏好以及对于救市政策预期混合作用的结果。至于全球性金融危机，笔者更不认同。目前全球经济基本面和2008年相差甚大，新兴市场尤其是中国经济在转型过程中也取得了相当不错的结果。各经济大国主要金融机构未出现一例破产、国际金融体系尚未出现流动性危机，这些都证明这一轮资产价格的波动不应该被扩大解释。

经济是有周期的，但不是每一次周期都是金融危机。在金融市场中，与贪婪并存的是恐惧。只有一个原因会让事情变得更糟，那就是被恐惧驱动的大众心理。

（作者为财经专栏作家）