李宇嘉：反思金融监管重在扫除盲区

◎李宇嘉

在监管层果断出手、机构协同出击下，A股近日迅速反弹企稳，市场信心快速恢复。针对引起A股剧烈震荡的问题，如场外配资监管漏洞、杠杆失控、恶意做空等，管理层也迅速制定相关措施，如账户实名制、严控场外配资、社保资金入市（壮大机构投资者）等。

不过仍有相当一部分投资者将此次股指下跌的责任归咎于证监会，认为在股市快速上涨时，证监会没有提前介入并控制场外融资；而在下跌时却在慌乱中捅破泡沫。笔者认为，这种观点有失偏颇。

事实上，早在今年1月底，证监会和基金业协会在广州就召开了针对资产管理行业的监管会议，重点是研究场内融资融券的风险监管。据知情人士透露，在会议期间，还将好莱坞电影《MarginCal》（追加保证金）作为其中“寓教于乐”的内容。

经历了多轮治理的资本市场，证券行业自律还是有长足发展。但是，证监会能监管的主要是场内融资，无论是杠杆率、投资标的，还是信息披露都有严格限定，风险基本是可控的。

本轮股指下跌中，场内融资也并没出现多大风险。但对场外资金和参与机构，证监会就难监管。

尽管有很多监管限制，但很难控制货币的流向，货币总会根据相对价格涨幅流向收益更高的地方。在混业经营和全牌照的情况下，由于利率市场化和实体经济收益率降低，加上商业银行的业绩考核，以及巨大的股市财富效应，银行资金流入股市很难阻挡。

目前来看，银行资金进入股市，是以“非标”的形式出现，即以理财对接两融收益权抵押、结构化融资（伞形信托）、股权质押等。

对链条上的商业银行、保险机构、信托公司和证券公司来说，“非标”都属于“中间业务”。说白了，就是介绍资金或投资机会的业务，金融机构的合规部门并不需要制定严格的监管措施。再说，非标可以占到理财余额的35%，这也是监管部门允许的。

2014年以来，银监会并未就两融收益权和伞形信托的风险采取实质性措施，也未对银证合作、银信合作等最终投资于股市的产品产生实质性影响。对证券公司来说，其只提供接口服务，投资者风险自负，也不需要特别的风险监管。这是我国“一行三会”（央行、银监会、证监会和保监会）金融监管模式下，特有的监管现状。

正是在这种“与谁都有关系，但谁都不负主要监管责任”的情况下，产生了监管的盲区或空白地带。

出于金融稳定和风险归责的顾虑，监管盲区所产生的任何风险，都由政府“兜底”，这就是所谓隐性担保。

2010年以后，随着银行信贷收紧，而金融需求嗷嗷待哺，这种盲区或空白和政府隐性担保下的机会，很快被投机者看到了，于是有了所谓的监管套利。2011~2013年影子银行大行其道，政府无一例外地对于信托风险进行了最后“兜底”。

本轮银行资金违规进入股市以及产生的低门槛、高杠杆乱象，无非是金融混业经营下，利用监管空白从而套利的又一次体现。

与过去银行资金绕道进入地方融资平台，造成的地方债务风险，绕道进入房地产，造成的房地产泡沫和银行风险并无二致。本次股指下跌中，如证券营业部提供接口、上市公司违规（炒作和股东套现）等也存在一些监管空白，如果没有资金支持，这些现象也不可能独立存在。

从工业国家第一次金融危机起，无论哪一起金融危机，央行的介入是稳定信心和结束危机的保障。2008年以后，全球央行都将“金融稳定”置入货币政策框架。

笔者认为，当务之急是重塑央行主导的“一行三会”的监管协调与合作，金融稳定要进入我国央行目标体系中，并且是最主要的目标，而这一目标也应当融入央行货币政策、最后贷款人和监管职能中。

（作者为深圳市房地产研究中心研究员）