嘉实丁杰人：结构性行情之下精选个股

今年上半年A股风云变化，冲关5000点后急转而下，从主板到创业板无不震荡。时至2015年年中，下半年投资又将何去何从？作为“嘉实五虎之一”的嘉实策略增长基金经理丁杰人认为，从长期看，对A股市场保持相对乐观的态度，下半年机会更多来自于结构性机会，个股分化将加剧。

选对个股 定位三大板块

上证指数不到一年时间，从2000点冲到5100点上方，可以说，不管是机构投资者还是个人投资者，大家共同的感觉就是涨得太快了。而且，在没有很好经济基本面的支持，也没看到行业盈利出现大幅度增长的背景下，这种情形让人觉得特别不踏实。

而转眼间短短数个交易日，指数又大幅下跌，这让本就觉得不踏实的投资者，面对即将到来的下半年行情更是一片迷茫。

对此，丁杰人认为，今年牛市有两大特征，一方面股价与经济周期或盈利背离，另一方面出现了一批100倍以上的高估值企业。他指出，其实类似情况在国内国外都过有先例。在国内，1996年到2001年间，整体经济包括企业盈利都在下行，但是指数从500点一直涨到2000多点。在国外，1982年开始，日本整体经济增速下了一个平台，制造业ROE不断下行，当时股指却涨了五倍左右。日本当时的情况与现在国内比较类似，一方面日本开始经济转型，另一方面日本央行开始全面出现宽松的货币政策。

对于此轮牛市的成因，丁杰人认为影响指数的三大因素主要有风险溢价、流动性和企业盈利。分别来看，从2014年三季度，整个市场风险偏好大幅度上升，主要原因有两个，一是国企改革政策全面出台，二是货币政策出现全面转向。流动性方面，不同于2006、2007年，当时古董市场、房地产市场等都有很明显的投资机会；此轮国内流动性复苏来源于实体经济的投资需求大幅下降，因此流动性更多流向了金融领域。而在企业盈利方面，整体A股的盈利已经出现了四年持续下滑的态势，此轮牛市缺乏业绩基础。

对于未来，丁杰人判断，指数震荡上升概率较大，机会更多来自于结构性机会，个股分化加剧。风险偏好仍将保持较高位置波动，但很难再有年初以来迅速上升的可能性，导致指数单边迅速上升的概率降低。在流动性层面，他认为名义利率仍然高于上市公司的盈利能力，因此未来宽松货币政策方向不可逆转。下半年如果国企改革有实质性突破，或者企业盈利持续上升会导致蓝筹股迎来第二次大幅上涨。

丁杰人认为，“进入下半年，我觉得跟上半年最大的区别就是要真正关注个股，下半年是个股的行情，而不是指数的行情，而且如果主板、创业板里边没有很好的龙头股出现，那么两个指数都没有明显的机会;另外，下半年互联网和新兴行业里边，如果你选错了个股，投资回报率都会表现比较差。”

至于谈到具体的行业，丁杰人也掩饰不住对互联网的偏好，嘉实策略增长一季报的重仓股有不少都是“互联网+”概念的个股。那对于即将到来的下半年，他看好的行业会有改变吗？“下半年我主要看好改革、创新、稳增长三类线索下的行业及主题机会。首先是以互联网为代表的创新行业，作为蓝海市场，未来整个市场容量有10~20倍成长，如大健康、基因测序、互联网+、信息安全、体育以及车联网；其次是国企改革方面具有突破性的公司，以国企改革、区域开放、资源价格改革为三条主线的改革依然在推进，提升所涉及传统行业的估值；最后是细分行业龙头企业。”丁杰人进一步分析道。

此外，今年以来让投资者比较担心的还有整个市场的高估值，尤其是一度被誉为“神创板”的创业板是否存在泡沫，一直都是市场争论的焦点。对此丁杰人认为，传统行业的估值体系与它们并不能互相适用，仅看估值高低不代表是否有价值投资。

虽然许多人对PB、股息回报率，包括巴菲特所推崇的ROE等都非常熟悉，但是大家都是非常静态的看这些估值的模型，而从历史角度来看，估值是发生动态变化的，不能用一种估值体系衡量经济体系的一切。丁杰人解释：“估值体系有点类似于达尔文的生物进化论，有优势的估值体系胜出才会非常流行。”

他认为，类互联网企业的估计其实不适用于PE，在美国有非常成熟的模式，如流量估值法，远期利润折现法，PS等等估值。他相信未来能兑现一些成长性的龙头企业。

“迭代”思维很重要

那么，在这些看好的行业里面，投资者又该如何筛选出好的龙头股票呢？丁杰人表示需要从三点进行分析。

首先，要具有高效的商业模式，更市场化的竞争策略和更领先的战略布局。丁杰人解释，前几年企业盈利更多来自于政府的政策，而未来充分竞争的市场将迎来更多机会，比如电商行业。

其次，要有好的治理结构。例如很多互联网企业采用了创新型的合伙制的治理结构。第一，能让一个大公司出现扁平化的管理；第二，个人利益跟公司的利益高度一致。未来是创新的年代，好的治理结构才会给创新带来好的环境。

最后，素质优异的企业家、好的管理团队以及具有迭代速度的高效执行力，都是挑选龙头股的重要参考标准。“真正好的公司迭代速度非常快，1到2个月就会有实质性的更新进步。永远比别人领先整个市场，这种公司很难被竞争对手超越，因此迭代在下半年非常重要。”