叶檀：VIE架构需更透明 以便市场准确定价

◎每经评论员 叶檀

中概股回归潮起，人民币国际化进程加快。中概股回归需要过好几道关，其中最关键的是拆除VIE（协议控制）结构。

卓建律师事务所合伙人张维光介绍，VIE结构的回归主要有五个步骤，包括解决境外投资人退出及保留问题、全面终止VIE协议控制、境内实际经营公司重组、终止境外员工股权激励计划以及完税、注销或转让境外主体等的外汇登记。其中仅拆除VIE就要一年半左右的时间。

6月初，国务院常务会议审议通过了《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，明确提出推动特殊股权结构创业企业境内上市。上证所也拟推出战略新兴板，似乎为中概股回归做准备。

暴风科技36个涨停板，分众传媒借壳重组获券商千亿估值，这些刺激了中概股回归。今年以来，有超过20家在美国上市的中国企业出现私有化，并试图回归A股。虎嗅网上一篇文章称，未来两三年内回归A股的中概股可能有十几家，形成总市值超万亿的“海归”板块。

回归是大势，但成本却很高，除了动辄上亿美元的中介费用，还有境外投资者的法律诉讼。

对于A股投资者来说或许也没太大好处，表面上回归后股价可能出现大涨，但羊毛出在狗身上。只有A股投资者承担成本和溢价，中概股才有动力回归，这也意味着价格不会太低。

在虎嗅网一篇关于VIE结构的文章中，转引路透社数据，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中，有95家使用VIE结构，以VIE绕过监管，向国际投资者募集资金。这些企业的注册地，大多选择开曼群岛。

目前VIE已经到了可以拆开鱼头的时候。早期的互联网企业之所以采用VIE架构，无外乎国外投资者更能理解互联网的真实含义，给出更高的估值。现在国内掀起万众创新热潮，对互联网企业给出的估值并不低，一些中小互联网企业使用人民币的可能性大大提升。

国际投资者对中概股估值的蜜月期已过，监管等方面也存在种种障碍。

人民币国际化在加速，百度等企业上市时中国处于贸易高峰期，外汇占款尤其是美元占款增加，甚至使中国基础货币发行与之挂钩。当时人民币没有国际化，有多少外币进来，人民币的压力就会相应增加。

不过，现在情况已发生根本变化。按照官方统计，以美元计价今年一季度，我国经常账户顺差789亿美元，其中货物贸易顺差1177亿美元，服务贸易逆差411亿美元，初次收入基本平衡，二次收入顺差23亿美元。资本和金融账户逆差789亿美元，其中非储备性质的金融账户逆差1594亿美元，国际储备资产减少802亿美元。

不仅如此，贸易顺差是“被动顺差”，即进口减少所至，人民币升值压力大大削弱。IMF认为，人民币汇率基本均衡。此时，VIE外汇进入国内，不仅不会造成压力，还可以支撑人民币信心，支持中国创新企业发展。

从去年开始，深交所已经开始研究VIE架构企业回归。创业板将积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间，合并计算VIE架构下相关主体的业绩等，以加快此类企业回归境内上市的进程，增强创业板市场的包容性。

显然，靠深交所一家之力，无法解决行业外资准入、外汇管制等一系列棘手难题。但在回归的过程中，VIE架构下企业经营时间和业绩的连续计算等技术障碍应该首先加以解除。

VIE真正的风险在于架构不透明，道德风险高，这只有通过逼迫VIE架构更加透明来解决，以便市场准确定价。