蒋光祥：特殊股权结构类企业回归体现制度层面的智慧

◎蒋光祥

近日，李克强总理在国务院常务会议上一句“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”的表述，让VIE（协议控制）模式再度成为热门话题。

通俗来说，VIE就是由境内外两个公司之间签署的一系列商务合同，其目的是实现国内民营企业去海外融资上市。海外壳公司最核心的资源是拥有一份与内资公司的长期协议，通过该协议不但控制了该公司的核心业务，而且获得稳定的收益。

从上世纪九十年代的新浪开始，包括百度、腾讯等互联网巨头在内的中国众多互联网公司，均采用了VIE结构。

耐人寻味的是，VIE结构无论是“被逼出来”也好，还是“历史的妥协”也罢，迄今在国内法律中并没有明确的名分。这也意味着那一纸协议的合法性一旦被否决，海外壳公司就会一文不值，从而使得那些外资VC、PE在境内已经完成的投资项目，也将变得一文不值。好在这一现状已出现转机。

暴风科技作为首家拆除VIE结构回归A股的互联网公司，在业内建树寥寥，盈利模式单一，但其气势如虹的36个涨停，将“富贵逼人”演绎得淋漓尽致。其他采用VIE结构的中概股没有理由不关注当前A股对高市盈率的宽容。

创业者们冷静想一想，就会深刻理解境内外市场的异同，不难发现A股对中等规模的企业可谓是最理想的上市地。

事实也正是如此，分众传媒、盛大游戏等优秀互联网企业将通过借壳等方式回归A股。也许A股当前的IPO门槛仍为许多创业者所顾虑，但是他们应该看到，新锐资本市场新三板正张开双臂欢迎拆除VIE的企业。特别是对于一些拆除VIE有困难的公司，只要在境内实际运营主体下面，有某一块相对独立的业务，到新三板申请挂牌，现行法规下并无问题。

除了深交所中小板、创业板之外，上证所已经提上议事日程的战略新兴板，可能是中概股另一颇具吸引力的回归地。

一批中国优秀的互联网企业拆除VIE回归，不仅为中国资本市场注入大量的优质标的，也与国内多层次资本市场建设形成互动。本土资金亦可借机对新经济和“互联网+”的公司进行配置。

相对于中概股回归境内上市的政策已经明朗，市场的不确定性让人较为担忧。

暴风科技般的高估值对于投资机构退出是好事，但对于接盘的投资者可能恰恰相反。一旦整个板块出现深度调整，其他好企业可能被错杀，吓退其他有意的回归者。

但市场被纠偏，长期来看仍有益于那些VIE结构的企业回归，这些回归的企业也有望重树市场新的估值体系。

VIE结构这种原有法律法规制度下的迂回地带，也给我们提了个醒，即堵塞A路径而迫使企业选择B路径的监管逻辑，已然失效。

在全球化时代，局域资本市场的繁荣还是要仰仗实实在在的吸引力，这种吸引力除了天时地利，制度层面的智慧方能促成“人和”。显然，“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”正是这一智慧的体现。

（作者为鑫元基金业务规划经理）