张茉楠：中国需建立资本账户开放下的风控框架

◎张茉楠

资本可兑换是逐渐放松资本管制，允许居民和非居民持有跨境资产以及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换的过程。

2008年金融危机之后，中国一直在积极推进资本账户开放。在风险可控的前提下，逐步实现人民币资本项目可兑换，支持国内有条件的企业利用境外资产价格大幅下跌的机会扩大风险低、收益稳的国际并购，有序放宽境内机构和个人对外证券投资的限制。这几年中国资本账户的开放速度大大超出预期。

首先，人民币支付价值快速上升。央行致力于两年内实现利率市场化，并不断推进与更多国家实现人民币双边互换。根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）数据，目前人民币是全球第二大贸易融资货币，也是全球第五大被广泛使用的交易货币。

其次，人民币进入特别提款权货币篮子的“门槛”。根据IMF对纳入SDR篮子货币的要求：一是符合“主要交易国”标准，即该货币发行国在过去5年内货物和服务出口额位居世界前列；二是“使用自由”标准，即货币在国际交易支付中广泛使用并在主要外汇市场中广泛交易，扩大资本项目可兑换程度。因此，资本账户开放变成决定人民币是否进入SDR的一个重要关键变量。

最后，随着中国“双（资金和外汇）缺口”向“双剩余”的转变，以及“一带一路”等对外开放战略的全面实施，中国已经成为全球最为重要的投资母国和资本输出国，这对资本自由流动形成新的倒逼机制，因此加快资本账户开放势在必行。

据估算，中国资本账户开放程度已达到85%，尚无法自由兑换的项目主要集中于三大类：一是主要对境内经营性机构和个人在境外直接投资的限制；二是对股权类投资的限制；三是对债务证券投资的限制，包括对境内经营性机构到境外发行公司债券及其他债务证券的限制。

对于第一类限制，我国实施的是“部分开放，有限流出”的个人境外投资政策。国务院提出，要建立个人投资者境外投资制度。对于后两类，由于主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具，都是杠杆率高、风险监管难度大的项目。因此，国际上对此类项目也比较审慎。

笔者认为，与开放资本账户同步，中国应全面建立资本账户开放下的风控框架，对资本账户开放路径也应本着“先长期后短期，先直接后间接”的原则，以便对跨境资金进行监测和风险管理，进而有利于掌握资本流向的主动权。

首先，针对短期资本流动风险的监管。由于在短期资本流动风险中，证券投资变现能力最强，其带来的市场波动性也较大。短期债券具有较大的不确定性和偿债风险。

衍生金融工具虽然可以对冲金融风险，但由于其允许杠杆操作以及相关的做空机制，使其相对于基础产品市场具有更大的投机性和波动性。一旦出现重大金融风险事件或美国启动加息进程等，中国应有针对性地重点实施临时管制措施。

其次，针对重点跨境融资项目的监管。为了规避资本账户开放后急升的外债风险，监管部门需要密切对境外融资规模、币种和期限都有相应的风险管理规则，市场主体按照这些规则可以计算出自己能自主从境外融资的数量，这样能有效避免外债的膨胀和币种错配，防范出现外债危机。

最后，要根本解决跨境资本流风险还应积极参与全球金融治理与规则制定，积极推动国际汇率制度，国际收支调节体系，国际资本流动管理，以及国际货币金融政策方面改革与协调，这是在全球层面上有效规避资本账户开放风险的制度框架。

（作者为中国国际经济交流中心副研究员）