王丹、李昭函：天威违约让债市投资由选主体进入选资质时代

◎王丹、李昭函

天威2011年度第二期中期票据（11天威MTN2）违约事件，如果推究起来，应该说祸起新能源，系行业价格倒挂引发公司业绩下滑所致。

保定天威集团是一家经营历史久远的国有电气企业，属于央企兵装集团的全资子公司。公司于2001年进入光伏领域，开始大力投资发展新能源产业。

但近年来，由于新能源行业不景气，出现产能过剩、价格倒挂的情况，公司在新能源这块的业务不断萎缩，业绩持续下滑，出现大量亏损。与此同时，公司的主要收入来源板块——输变电市场表现低迷，收入空间和利润空间持续压缩。

2014年，输变电市场虽然稍稍好转，但新能源业绩依然继续下滑。当年天威集团大量计提资产减值损失，对公司利润冲击严重。截至2014年报，公司连续4年亏损，且亏损规模逐年扩大。由于公司净资产不断缩减，2014年净利润亏损101.47亿，净资产出现负值，达到-80亿元，严重资不抵债。

在2013年，当天威集团核心子公司保变电气新能源产业出现巨额亏损，净资产大幅下滑之时，兵装集团选择了将亏损的新能源业务通过资产置换转给天威集团，而天威集团置换出的资产则为资质较好的变压器业务。2015年1月，保变电气向兵装集团增发股票1.62亿股，稀释天威对保变电气的持股比例。一系列举动似乎显示出兵装集团弃集团保上市公司的意图。

或许正是因为这一原因，天威集团失去了偿债来源中最强大的一道屏障。截至目前，在公司陷入中票兑付危机后，兵装集团并没有提供债务支持的表示。

目前，天威集团多笔债务逾期甚至涉及诉讼和财产保全问题，可动用的资产极为有限。自2014年以来，除了上述提到的债券债权人以外，兵装集团、兵装财务公司以及多家银行都对公司进行持续债务追索。2014年5月29日，法院判决天威集团偿还兵装财务公司借款本金合计11.5亿元，并承担相应的利息、利息罚息和手续费，兵装财务公司有权以天威集团质押的保定天威保变电气股份有限公司28200万股股权折价或者拍卖、变卖股权所得价款在判决确定的债权范围内优先受偿。

从银行借款来看，截至2014年3月，保定天威集团银行授信额度为202.03亿元，未使用额度为102.26亿元，但近几年来天威集团的银行授信额度一直在不断缩减。2015年由于公司经营状况持续恶化，多笔银行借款逾期，公司银行授信额度和未使用额度应该会进一步压缩。此次违约事件发生后，预计银行授信额度将会大幅度缩水，严重影响企业的外部融资能力。

本次11天威MTN2利息难以兑付的导火索就是由于债务人在公司不知情的情况下支付到了天威集团的农行账户，农行保定分行直接进行了扣划以抵消部分债务，从而打乱了天威资金使用计划，加剧资金周转恶化。

自2012年8月起，联合资信连续6次调低保定天威信用评级，主要原因是经营亏损，偿债能力和流动性恶化。假如增信措施缺失的话，违约恐怕才只是刚刚开始。

保定天威集团现有存续债券4只，发行规模共为45亿元，剩余期限基本在一年以内，即公司一年内还将面临45亿元的本金兑付压力。4只债券均没有担保方和其他增信措施，最新主体评级和债项评级均为BB。另外，公司还为ST天威债提供不可撤销连带责任担保，但就目前来看，公司似乎已是自身难保。

对于首单国企债券违约事件，将导致市场的信用分化加大。

“11天威MTN2”违约开创了国企违约的先河，打破了市场对国企刚性兑付的认知，相对于湘鄂情以及中小企业私募债违约来说，天威集团的违约对投资者心理的冲击无疑更大，毕竟其实际控制人为国资委下属的大型央企。

我们认为“11天威MTN2”的违约事件将使得信用债投资由“选主体”时代步入“选资质”时代，今后精细化研究将成为大势所趋，信用债等级间的分化也将加剧，而低等级信用债则会承压。

此前，钢铁行业连续多年亏损，但是鉴于其多为国企，因此违约风险并未爆发。在本次国企刚性兑付打破之后，投资者或需关注钢铁行业个券的估值波动风险和违约风险。 （作者为民生证券债券研究员）