孙立坚：降准能否改变股市和经济基本面“脱钩”现象

◎孙立坚

4月20日起，央行下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，将释放1.5万亿元流动性。

按照传统理论，从央行这次降准的力度上，可以期待达到改善中国经济基本面的效果：一是利率渠道，即增加流动性可以降低市场融资成本，增强企业的投资意愿，从而达到稳增长的效果；二是汇率渠道，即增加本币供给，通过人民币的贬值(预期)效果刺激出口拉动经济；三是外汇冲销渠道，即近期外汇占款减少造成的货币供给减少；四是价格渠道，即货币增加，刺激物价上涨，抗衡通缩压力。

但是，2008年发生的金融危机直到现在都没有彻底摆脱危机困扰的一大原因，就是各国货币政策的传导机制出现了程度不同的“失灵”。具体表现在以下几个方面：

一是违约风险。经济下行压力使得融资主体违约风险居高不下，导致金融机构的贷款条件变得非常苛刻，从而冲销了央行宽松货币政策所形成的无风险利率下调的好处，无法扭转的“期限短利率高”的信贷特征使得实体经济的复苏变得缓慢。

二是费雪效应。实体经济低迷状态下宽松的货币政策会导致社会对未来货币购买力的预期向下调整，从而通过追求高收益的投资方式来对冲掉未来通胀的风险。但当下实体经济部门无法实现这一高收益的目标，容易导致宽松货币政策带来的大量资金去追涨稀缺的金融资源，由此形成的资产泡沫更加遏制了实体经济健康的发展。

三是流动性陷阱。经济低迷状态下，央行一味下调短期利率，直至零利率水平。导致市场货币需求无限放大，而投资动力却丝毫没有增加 (坏状态时任何利好的政策都作为利空的原因)！此次选择降准的理由之一也是把利率空间留出来，否则未来货币政策刺激经济的余地会越来越小。

四是资产负债结构失衡。危机爆发后往往造成资产价值严重下挫、负债负担调整缓慢的格局。于是，来自市场去产能去杠杆的压力使得企业和个人对货币和信贷需求大大减少，这使得用货币政策来救经济基本面的目的难以实现。

五是对外贸易条件恶化。由于外需不足，国内资源匮乏，宽松货币政策带来的汇率贬值，非但没有增加企业净出口，反而造成资源进口成本上升 (日本很多中小企业就因为汇率大幅贬值而倒闭)，贸易逆差扩大，从而导致本国经济受到国际资本流动的冲击不断增大。

值得一提的是，美国从2008年开始的非传统货币政策(QE政策)的创新，却产生了出乎意料的积极效果。就是通过先救助资本市场，然后渐渐疏通传统货币政策传导机制，从而达到改善经济基本面的效果。

目前，美国还处在“资金市”的状态，跟随消息而动的资本市场依然会有大起大落，但QE政策产生的货币政策传导机制越来越畅通，经济基本面渐渐好转的事实在不断稳固，这将进一步提高投资者的信心。

中国接下来实施的货币政策有可能进一步利好股市，能否取得改善经济基本面的实质性效果，除了要监测政策实施效果，以及渐渐被疏通起来的传统货币政策的传导机制之外，关键还要取决于政府推动的改革红利能否得到充分体现。

这取决于政府管理市场预期的能力和与市场形成良性互动的制度设计，取决于货币政策稳健“度”的把握。否则，“股市先行、基本面跟上”的市场新逻辑会积累更大的风险。

（作者为复旦大学金融研究中心主任）