熊锦秋：主动退市制度亟待完善

◎熊锦秋

4月3日晚，*ST二重发布要约收购结果公告，大股东国机集团预受要约的股东为12759户，预受要约股份数量合计约1.126亿股。根据此前要约收购报告约定的生效条件，此次要约收购自始不生效。这也意味着，*ST二重主动退市面临流产。

不过，即使*ST二重不能主动退市，由于其连续4年亏损几成定局，也将被强制退市。中小股东对要约收购失败却表示欢迎，主要是因为其损失巨大、对要约价格不大满意。

笔者认为，A股主动退市的门槛依然太低，主动退市制度及其配套制度还需进一步完善。

据悉，*ST二重总股本为22.9亿股，国机集团要约收购生效条件为“收购完成后公司股权结构符合退市规定”，即社会公众持股数量低于公司总股本的10%（公众股少于2.29亿股）；国机集团实际上能够收购的公众股约为4.01亿股，只要其中有1.72亿股社会公众股接受要约卖出，*ST二重由于社会公众股不足总股本10%比例就可主动退市。

值得探讨的是，*ST二重社会公众股占总股本比例在17.5%左右，国机集团只要收购到7.5%的社会公众股就可实现主动退市。

这等于在社会公众股这个群体内部形成一个“多数人服从少数人”的机制，而且这种机制可能发挥到极致。

如果一家上市公司实际控制人持股90%、发行在外的社会公众股只有10%（这种情况允许存在），那么实际控制人发出收购要约，只要有1股社会公众股接受要约卖出，要约收购就可能生效，上市公司就将由于不符合股权分布要求而主动退市。

大股东、收购人对其他股东发出收购要约，这属于大股东的自主行为，或许并不需要经过上市公司股东大会表决通过，由此导致“主动”退市，因为上市公司触及股权分布红线就必须要退市，且反对“主动”退市的社会公众股东对这个过程还难以发表意见。

另外，2014年发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》提出，要健全主动退市的配套政策措施，研究建立包括触发条件、救济程序等内容的余股强制挤出制度。

所谓强制挤出机制，是指收购方获得足够比例股权后可强制性以要约价格全部收购余下股权，以避免完成公开收购后少数股东因个人原因无法或不愿出售股权。

只是，由于目前股权分布方面的原因，上市条件为社会公众股东持有的股份连续20个交易日低于公司总股本的25%（公司股本总额超过人民币4亿元的、低于公司总股本的10%），现实中很可能有实际控制人持股90%、社会公众股东持股10%的情形，由此将来可能发生这种情况：上市公司经营比较正常，但实际控制人或其他收购人为了进行私有化等目的，趁股价跌到低位发出低价要约收购，即使收购到1股社会公众股（可能是控制人的影子股），上市公司由于不符合股权分布条件而退市，且实际控制人或其他收购人可根据余股强制挤出制度，以要约收购价强制性全部收购剩余社会公众股。

目前的主动退市制度以及配套制度，有可能对社会公众股股东产生严重不公，这方面必须进一步细化完善。

我们不妨看看港股市场的做法，香港证监会《收购守则》规定了由“独立股东批准公司取消上市地位”制度，上市公司“主动退市”不仅需要75%以上参与投票的无利害关系股份投票权同意，而且投反对票的还不能超过无利害关系股份数量投票权的10%。

笔者认为A股市场大可借鉴港股市场的做法，在非关联股东会议上，只有75%的非关联股东投票权同意接受要约、且投反对票的非关联股东投票权不高于10%，由此要约收购和主动退市才可实施，余股强制挤出制度也才可实行。

A股上市公司收购的余股强制挤出机制的触发条件，绝不应该是“上市公司触及股权分布退市红线”这个标准，该制度可能导致少数社会公众股东决定全体社会公众股东的利益。