班妮：德国如何成为中企并购新宠

◎班妮

近年来，中国对欧洲的直接投资大幅增长，中企对德国的投资也顺应了这一大趋势。德国雄厚的工业基础、宽松的投资环境、完备的产业链，以及德国人严谨的工作传统，使得德国成为诸多中国企业投资欧洲的首选之地。回顾中国企业十几年来在德国的并购之路，有哪些特点？目前不足之处何在？未来的发展态势如何？带着这些疑问，笔者专访了德国恒乐律师事务所合伙人涂长风先生。

起步：以小型企业为主/

回顾十几年来中资企业在德国并购的发展路径是一件令人兴奋的事情。2008年以前，中国企业在德国并购的特点是：海外并购刚刚起步，对海外标的的需求都不是刚性的。以小型并购为主，平均交易额在5000万欧元以下，目标企业多为经营困难甚至破产的企业。

在涂长风的印象中，早期中国企业在德国投资案例中较为轰动的是2002年江苏沙钢在德国的一笔投资。当时沙钢以非常低廉的价格收购了赫施钢铁厂的机械设备。这其实不能算是一起通常意义上的企业并购交易，然而这次收购给德国人留下了非常深刻的印象，因为沙钢的千余员工花了一年的时间把这几十万吨的机器设备一个螺丝一个螺丝地拆下来，运至国内组装起来。有时候甚至周末也不休息。据说后来德国当地政府由于对劳工保护方面的担心也介入了此事。此事拍成了一部纪录片，德国人当时感叹中国人就像蚂蚁一样工作。

中资早期在德国收购另一案例是，2003年上工申贝收购了德国的一家工业缝纫机企业杜克普·阿德勒，这笔交易经过了漫长的时间来满足交易完成所需的各种法律条件，于2005年正式交割完成。有了这一次的经验，2013年上工申贝又收购了德国缝纫机企业百福公司，从而对德国工业缝纫机市场进行了整合。目前上工申贝在全球高端缝纫机市场占有率名列前茅。

在2008年金融危机前的几年里，海外资本市场的监管环境非常宽松，资金成本很便宜，并购交易中并购杠杆的运用非常激进，融资主要靠银行和资本市场来完成。如果通过银行融资，银行又常常会把这些贷款的项目打包证券化，将风险转移出去，因此银行自己的风险也相当低。这一时期的海外并购市场很大程度上为卖方市场。为了获得项目，买方甚至不惜接受卖方提出的苛刻收购合同条款。中国企业在这一时期海外并购的竞争力不强。

契机：剑指全球行业龙头/

2008年金融危机以后，中国企业迎来了海外并购的新契机。金融危机中，融资成本飞涨，原先并购市场上非常活跃的金融投资者进入蛰伏期。同时，欧美的战略投资者也因为金融危机的影响，大大减弱了并购力度。相反，有些企业为了渡过难关，出售其旗下业务资产。此消彼长，并购市场由卖方市场转入买方市场。

2009年到2012年是中资企业跨境并购的初步发展阶段，其在德国并购的新特征表现为：交易规模变大，收购标的涉及当地甚至全球行业龙头，中国收购方以战略投资者为主，此外大部分目标企业的产品增长点是在亚太（中国）市场。这一时期，许多行业在中国市场呈现爆炸式增长，在全球市场上占据了主要份额，使得本土企业具有绝对优势的中国市场份额与其国际市场地位严重不匹配。中资企业开始关注海外资产。

这一阶段中企在德国并购的典型案例也不在少数。联想集团于2011年在德国收购了电子设备生产厂商梅迪昂集团，交易额为6亿多欧元，由此扩大了其在德国个人电脑市场的份额。然而值得一提的是，完成这项交易的是联想的美国团队。联想利用自己收购IBM的PC业务团队完成这次跨境并购是非常聪明的做法，这弥补了中国本土团队在跨境交易中语言沟通、文化衔接以及适应市场规则差异等方面的劣势。

涂长风还亲自参与了2012年潍柴动力收购德国工业叉车生产企业凯傲集团 （KionGroup）项目，这一交易是迄今为止中资企业在德国最大规模的直接投资。2006年，德国林德集团打算将集团的经营重心集中在工业气体方面，因此决定剥离其叉车业务，并将该业务出售给KKR和高盛。2008年金融危机后KKR和高盛积极寻找战略投资者入股。由于中国市场的重要地位，中国战略投资者作为凯傲的入股者再合适不过，于是潍柴动力介入了这项交易。叉车的关键部件是液压件，凯傲将液压件业务剥离出来，潍柴动力收购了凯傲集团25%的股份以及液压件业务70%的股份。2013年凯傲集团在德国法兰克福交易所公开上市，成为当年德国股市最大的一桩上市项目。由于上市后再行权会触发要约收购 （持股达到30%强制要约收购），因此潍柴动力在凯傲集团上市前将其股份增持至30%。这一海外并购交易也因此成为具有鲜明代表性的经典案例。

到了2013年、2014年，由于美国市场的复苏，来自美国的并购买家在全球市场表现出了强大的竞争力，因为他们的国际并购经验更丰富，交易执行专业并且迅速。因此，中资企业在德国完成的收购受到的阻力增大，行业核心资产的竞标中，成功率也相应下降。

难题：不确定性和融资/

近年来，德国已经成为诸多中企投资欧洲首选之地，主要原因在于，德国有雄厚的工业基础，特别是制造业方面拥有领先技术。德国人严谨的工作传统、宽松的投资环境、国际化的平台也是吸引中企的主要原因。很多中企在收购德国企业之后，往往可以通过这一平台进行自身的全球化布局。

当然，中国企业在出海并购的过程中也会遇到不少难题。例如中资企业境外收购的审批程序影响了海外并购的成功率。在迄今的公司收购实务中，买卖协议会将中国政府的审批作为交易交割的先决条件。这对卖方而言就意味着交易的不确定性。因此，卖方一般会要求买方在不能及时获得相关审批的情况下承诺偿付“分手费”。在合同谈判中，分手费条款往往会耗费双方比较多的时间和精力。此外，如果有其他国家的竞标方愿意报条件相同的要约的话，一般卖方会倾向于选择其他国家的竞标方。目前，境外并购的政府审批呈现出宽松化的趋势，对中国企业海外并购更加有利。如果政府审批能够前置，那么将大大提高中资企业在国际并购中的竞争力。

海外并购融资也是中资企业出海并购的一大问题。现阶段境外融资成本较低，但大部分中国企业很难享受到境外低成本融资的优势。因为通过境外银行融资的程序较为复杂，境外银行对中资公司的了解也有限，获得贷款的法律文本复杂、难度较高。很多境外融资的条款也较为严格，例如被收购公司在收购后的重要经营决定需经提供贷款的银团同意。境外融资的程序也较为漫长，不能及时满足中资企业完成交易的需要。在实践中，涂长风建议，可以先通过境内银行过桥贷款完成收购，交割之后再置换为境外的当地贷款。

在涂长风看来，由于积累了一些海外收购和海外经营的经验，未来几年中资企业的海外并购会步入快速发展阶段。中资企业海外并购的趋势将会是：中资金融投资者在并购交易中的作用逐渐加强，例如PE机构参与并完成海外并购的数量会逐渐上升；随着中资运用并购手段的娴熟，未来公开收购的数量也会增加；由于目前欧元走弱，欧元区不动产及其他固定资产收购项目近期可能增加。

现在，大部分中企对海外并购的程序和规则还不够熟悉，虽然已经感受到了出海的迫切性和吸引力，但不具备驾驭交易的能力，在涂长风看来，最重要的一点是切忌以中国式并购思维来执行海外并购交易，那样非常容易遭受失败，甚至交学费。