互联网医疗酝酿千亿金矿 11股掘金在即（名单）

东软集团：医疗业务引入巨资，拆出活力，价值重估

类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：陈美风，蒋科 日期：2014-12-12

事件：东软集团发布公告：公司七届八次董事会审议通过了《关于子公司-沈阳东软医疗系统有限公司、东软熙康控股有限公司引进投资者的议案》。威志环球(实际控制人为弘毅投资)、高盛、通和以及东软控股拟出资11.33亿购买东软集团所持东软医疗公司部分股权，并会同东软医疗员工持股公司对东软医疗进行增资16亿；景建创投(实际控制人为弘毅投资)、高盛、协同禾创、熙康员工持股公司以及东软控股拟对熙康公司增资1.7亿美元。交易完成后，东软集团持有东软医疗33.35%股权，持有熙康公司32.81%股权。

点评：

方案简介。(1)以东软医疗估值25亿为基础，威志环球(实际控制人为弘毅投资)、高盛、通和以及东软控股出资11.33亿购买东软集团所持东软医疗公司部分股权，并会同东软医疗员工持股公司对东软医疗进行增资16亿。投资分两次交割；(2)以熙康公司估值1.5亿美元为基础，景建创投(实际控制人为弘毅投资)、高盛、协同禾创、熙康员工持股公司以及东软控股对熙康公司增资1.7亿美元。投资分两次交割；(3)两笔交易均有回购安排。若交易标的未能在6年内上市，东软集团有回购义务。东软医疗首选上市地为香港，熙康公司首选上市地为美国；(4)交易完成后，东软集团持有东软医疗33.35%股权，预计增加归母净利润7亿，持有熙康公司32.81%股权，预计增加归母净利润3亿。交易前后股东结构变化见表1和表2.

业务分拆重构估值体系。公司目前业务众多，主要分为解决方案、软件外包、医疗设备和健康服务。其中，医疗设备、软件外包、健康服务以及解决方案中的政府、医疗、电力、电信等领域均有较高市场地位，这些业务的可比公司均有可观市值。分拆战略一旦成功，分部估值的方法将具备更坚实的基础，公司整体估值有大幅提升的可能。

释放业务潜能、缓解资金压力、有协同效应。我们认为本次交易的意义在于：(1)释放业务潜能。与公司其他业务相比，医疗设备和健康管理服务业务在商业模式、业务推广方式和激励机制方面有很大不同。在现有架构下，存在难以实现高效的差异化激励和投入不足(因为盈利压力)的问题。通过业务分拆，被分拆的业务线可以定制员工激励机制，根据业务需要加大投入力度，从而充分释放医疗设备和健康管理业务潜能；(2)获得资本支持，加速业务推进。通过增资扩股，东软医疗和熙康公司分别获得16亿人民币和1.7亿美元现金，有助于其加大研发和市场投入，加速业务发展；(3)与战投有一定协同效应。通过引入弘毅和高盛等国内外知名投资机构，东软医疗和熙康公司可以与其已投资公司资源形成协同效应，获得新的发展动力；(4)东软医疗和熙康实现分拆上市后，可以借助资本平台，加大境内外并购力度，实现业务规模的迅速扩大和产品线的持续拓宽。

对短期盈利影响不大，明年可增加巨额资产重估收益。2013年，东软医疗净利在1亿左右，而熙康业务亏损近1亿。假设东软医疗和熙康在2013年初分拆，公司2013年备考净利润将因此减少3000万，影响不大。若本次交易在2015年完成，通过股权出售和资产重估，公司2015年将一次性增加近10亿净利。

业务分拆实现价值重估，获得一级市场高度认同，中长期角度维持“买入”评级。暂不考虑本次交易影响，假设公司每年将处理部分园区地产(假设14年约贡献1.5亿净利润)，我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.36元、0.45元和0.56元。与公司部分业务线形成竞争的万达信息目前市值超过180亿，卫宁软件市值超过130亿，在业务分拆的前提下，公司目前仅有约200亿市值显然是被低估的。弘毅和高盛等著名机构的巨额投资表明一级市场对公司医疗业务的高度认同，可以提振投资者信心。我们维持中长期“买入”的投资评级，并给予22.50元的6个月目标价，对应约50倍的2015年市盈率和3倍2014年市销率。建议投资者关注管理层进一步激励的可能。

主要不确定性。本次交易尚需相关部门批准；汇率风险；宏观经济影响。