2015年政策红利预期之二：分层制度建立

每经记者 王砚丹 赵阳戈

2015年还有很多变化在等待着新三板。其中，“分层管理”是被多次提到的一个词。在一些分析师眼中，它的地位甚至高于交易制度的完备。而它的实施，也会为投资者门槛降低提供先决条件。

分层是新三板发展的基础

申银万国分析师桂浩明和李筱璇指出，2015年新三板的更大发展不是规模的扩张，而是层次的提升：“在当前阶段，我们认为优先且关键的是实施市场分层制度，竞价转让、投资者门槛调整、转板退市等制度需要分层作为基础和统筹，市场分层是推进制度建设、丰富市场产品、提升交易所竞争力的基础性制度，分层是新三板‘大发展的基础’。”

按照其观点，新三板之所以需要分层，与挂牌公司差异明显有着直接关系——挂牌公司不论从规模、业绩，还是流动性、估值来看，都存在很大的不同。新三板挂牌公司的巨大差异给股转系统的日常监管造成了很大的压力，也为个人和机构投资者挑选出具有发展潜力、投资价值的标的造成困扰。正因为巨大的分化，使得新三板规模迅速扩大的同时出现成长的烦恼，在保证最大包容性的同时，也需要相应的制度安排来满足各方市场参与主体的不同诉求，市场分层的必要性也就应运而出。

从海外场外市场的经验看，综合性市场是最具前景、最具竞争力的方向，而综合性市场的基础性制度安排之一就是分层管理。较低的层次可以增强市场包容性，使得资本市场服务下沉，将更多的公司纳入规范监管的体系内；较高的层次可以吸引更多的优质公司和更多的投资者，与其他市场良性竞争。对新三板来讲，实施分层是后续推行竞价交易的基础，与投资者适当性管理制度相结合，同时也是与日后的转板制度相对接等必要的基础性安排。

申银万国考察了12个海外市场，其中7个规模较大的市场都有分层。新三板常常被拿来和纳斯达克相对比，而纳斯达克就实行了分层。目前，纳斯达克分为三个层次，即纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。

纳斯达克现行的这一分层标准是在2006年建立的。全球精选市场具有全世界最高的上市要求，能够吸引顶尖的公司；全球市场针对比较大型的公司；资本市场则定位于成长中的企业，可以通过在纳斯达克发展上升到更高的层次。

相应的，三个市场入选的标准也不同。2006年时全球精选市场包含3套标准，主要涉及税前收入、现金流、市值、收益、最低股价等指标，同时对于股东人数、公众持股市值等作出了要求，还包含公司治理条件；全国市场也包含3套指标，主要涉及所有者权益和公众持股市值、总资产或总市值或总收入、利润等指标，同时对股东人数、最低股价等作出要求，还包含公司治理条件；资本市场则要求较低，但同样涉及所有者权益、市值、股东人数等要求。

申银万国建议，一个市场的核心竞争力是为各方参与主体提供高效率、低成本、公平快捷的服务，因此分层的出发点并非以股转系统的行政要求来决定哪个公司在什么层次上，而是一方面根据不同公司对资本市场的不同诉求给予不同制度安排以供选择，另一方面，交易所提供方便投资者进行投资决策的制度安排，将价值判断的事情交给市场。因此不应以公司规模大小、所属行业、盈利多少等指标作为分层主线标准，而是以信息披露为主线。

申万：可分为三个层次

具体而言，申银万国建议将新三板挂牌公司分为充分信息层次、标准信息层次和有限信息层次。如充分信息层次要求公布年报、半年报和季报，并要求重大业绩变动预警，标准信息层次要求公布年报和半年报，有限信息层次仅要求公布年报。另外，三种层次的深度也可以不同，如同样对于年报中管理层讨论与分析 （或者董事会报告）部分，充分信息层次要求 “对与上一年度相比变动达到或超过20%的重要财务数据或指标，充分解释导致变动的原因”；标准信息层次可以放宽到变动30%的指标，有限信息层次则可以免于解释。

流程上，首先，由挂牌公司根据其愿意承担的信息披露义务，自愿选择进入相应层次；第二，如果挂牌公司自愿披露更加充分的信息，可以申请进入高层次市场；如果挂牌公司希望降低信息披露成本，也可以申请进入低层次市场；第三，如果挂牌公司的信息披露达不到所在层次要求，也就是不能履行在申请进入该层次时的承诺，股转系统可对其实施强制降层的自律监管措施。

中搜网络总裁陈沛表示，对中搜来说，除了加入做市交易，更重要的是考虑到新三板未来的分层机制。

上海某跟踪新三板的券商分析师告诉《每日经济新闻》记者，分层可以理解为类似电影的分级，目前新三板的投资者要求500万元的门槛，之所以目前不放开，就是因为没有分层。这可能体现在几个方面，对于挂牌公司来讲，净利润规模等确认的指标，质地好的话就风险可控，对应的投资者门槛就可以相应降低，甚至可能采用竞价转让。同时股东人数规模都可以作为分层的参考，因为股东人数太少不容易流通，现在超过200人的公司在新三板中还是非常少，“当然，公司的信息披露也是非常关键的因素”。而对于投资者而言，门槛会有更灵活的调整，如上所说，优质企业由于比较稳定，可以相应降低投资者的门槛，中间层通过做市制度使得机构有更好的环境，其他层可能是协议转让的方式，总之分层有助于投资者多元化。

他进一步表示，对于整个新三板来讲，假设新三板的定价机制缺失，流动性不高，就很难引起市场的关注，没有关注度也就不会吸引优质公司的挂牌，如果一旦注册制推出，优质公司就更没有必要去新三板挂牌，所以分层有利于优质公司在新三板获得与其他市场同样的生存环境，有利于新三板的成长。而就注册制的推出，整体而言，短期或对新三板造成分流，但长期将改善市场环境，能吸引更多的企业进入资本市场，同时IPO节奏也会平滑，所以新三板是重要的分流地，是多层次资本市场重要一环。