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思源电气：三季度业绩提速明显，源于出售平高股权

类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：牛品，房青 日期：2014-10-28

事件：

2014年1-9月营收同比上升5.45%，净利润同比上升62.60%。2014年1-9月，公司实现营业总收入22.46亿元，同比上升5.45%；新增合同34亿元(含税)；综合毛利率37.96%，同比降2.17个百分点；实现归属于母公司所有者净利润3.23亿元，同比上升62.60%；每股收益0.51元。基本符合预期。本期无分红方案。

2014年7-9月营收同比上升14.28%，净利润同比上升102.04%。2014年7-9月，公司实现营业总收入9.84亿元，同比上升14.28%，环比上升17.22%；综合毛利率37.27%，同比下降2.84个百分点，环比下降1.65个百分点；实现归属于母公司所有者净利润1.86亿元，同比上升102.04%，环比上升44.65%；每股收益为0.29元。

公司同时公告2014年业绩增速区间：10%-40%。

点评：

前三季业绩平稳，第三季提速。2014年前三季度，公司收入增速平稳，源于上半年配网投资进度不达预期，订单交付放缓。但第三季度，公司业绩增速已有明显提升。净利润大幅高于收入，源于：(1)期间费用率同比降4.12个百分点；(2)第三季度投资收益1.02亿元，2013年同期仅0.29亿元，源于出售平高电气股票获取收益及理财收益。

收入结构变化，毛利率有所下降。2014年1-9月，公司综合毛利率同比降2.17个百分点。2014第三季度，公司毛利率同比下降2.84个百分点，环比下降1.65个百分点。主要源于毛利率相对较低的GIS等产品增长过快。

销售、管理费率明显下降。2014年1-9月，公司期间费用率26.84%，同比降2.17个百分点。管理费用率13.31%，同比降0.71个百分点，销售费用率13.72%，同比降1.74个百分点，源于公司严格控制费用。财务费用率-0.19%，同比增0.28个百分点，源于存款利息收入减少。

资产负债表指标。2014年第三季度末，公司预付款项同比降54.65%，预计是预付材料到货等原因。

未来预判。新产品不断投入市场。公司550kVGIS通过荷兰KEMA、西安高压电器研究所全套型式试验，完成了产品验证，进入了上市发布阶段。GW6B-126D(GW)/J2000-50型高压交流隔离开关、LW36-126(W)/T3150-40户外高压交流六氟化硫断路器和28款特高压交直流电容器产品通过了技术鉴定或产品鉴定，产品技术性能达到国际同类产品先进水平。

未来新产品将不断投入市场，引领公司收入规模扩张。

盈利预测。考虑到2014年公司的投资收益超预期，我们上调公司的业绩预测；同时，公司已经不再持有平高电气股权，预计2015年营业外收入同比大幅下降，将影响公司的净利润增速。

预计公司2014-2016年净利润分别同比增长38.68%、6.55%、23.15%，每股收益分别达到0.78元、0.83元、1.02元，10月24日收盘价对应2014年动态市盈率为15.12倍。结合公司的成长性，我们认为公司合理估值为2015年15-20倍市盈率，对应股价为12.45-16.60元，维持“增持”的投资评级。

主要不确定因素。市场竞争加剧，毛利率下降的风险；订单低于预期的风险。