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永清环保：工程业务毛利率下行拖累利润增速，技术与资本储备殷实，静待土壤政策风起

类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：张浩 日期：2014-10-28

事件：

永清环保今日发布3季报，1-3季度实现营业收入6.41亿元，同比增长32.17%，归属母公司股东净利润0.47亿元，同比增长1.26%，综合毛利率为16.19%，同比降低4pct，基本每股收益0.24元。

此前，公司于10月10日发布前3季度业绩预告，预计归属母公司股东净利润同比增长0%-10%，3季报内容与之相符。

点评：

根据2014年中报与三季报数据，公司传统工程业务仍旧保持快速增长，但是毛利率水平下降拖累综合利润率。我们认为，随着脱硫脱硝市场逐步饱和，价格战将不可避免，因此毛利率下行可能成为长期趋势。土壤修复业务的增速慢于市场预期，但公司已从产业链布局、技术储备和资本实力方面做好了迎接土壤修复市场盛宴的准备。鉴于“十二五”期间仍是土壤修复的示范项目探索阶段，“土壤十条”可能于明年颁布，公司明后两年的业绩将有显著提升。我们预测2014-2015年EPS分别为0.36元/股和0.50元/股，给予公司2015年65倍目标动态PE，目标价32.5元，维持中性评级。

公司近期动态

永清环保自上市以来，积极布局多元化环保业务平台，先后覆盖能源化工水处理、电厂与钢铁厂脱硫脱硝、土壤修复和生活垃圾焚烧等环保业务板块。2014年以来，公司主要活动包括以下几方面：

(1)成立永清东方布局除尘板块：9月23日永清环保公告与珠海克林格林合资设立湖南永清东方除尘系统工程有限公司，公司控股60%，为布局新型高效静电除尘器项目、开发烟气处理清洁岛建设和运营市场做技术准备。随着脱硫脱硝市场逐步饱和，大气雾霾问题持续升温，除尘将成为大气治理的下一个热点话题。公司有望在现有客户资源的基础上，在除尘业务中获得新的业绩增长点。

(2)收购株洲湘银弥补资质短板：9月18日，永清环保以现金出资5000万元对湘银园林进行增资(其中1000万元计入资本公积)。增资后湘银园林注册资本为5000万元，永清环保持股80%。湘银园林持有城市园林绿化(二级)和市政公用工程施工总承包(三级)两个资质，可填补永清环保在园林及市政总承包资质方面的空白，对公司在土壤修复业务领域将形成有利的补充。

(3)定增募资17亿改善债务结构：永清环保以25.75元/股的价格向湖南永清投资集团有限责任公司等五名特定对象增发0.64亿股，认购后36个月内不得转让。募集资金16.55亿元全部用于补充公司流动资金。公司此举，意在满足公司实现综合环境服务提供商战略的流动资金需求，为今后承接大型脱硫脱硝工程、土壤修复和垃圾焚烧项目做好准备。

而大股东增持也有助于提升市场对于公司前景的信心。

2。财报分析

(1)收入：

2014年前3季度，公司实现营业收入6.41亿元，同比增长32.17%。单季度来看，1~3季度收入分别为1.16亿元、3.05亿元和2.20亿元，同比增长10.09%、69.15%和10.39%，3季度业绩增速环比回落。

目前，湘江流域重金属污染治理以污染企业的拆迁、升级改造、历史遗留固废处理等源头治理为主，土壤修复项目还处于试点阶段，市场尚未全面启动，因此今年公司的重金属综合治理(即土壤修复)业务并未显示出爆发性增长，我们预计明年随着“土壤十条”落地，湘江流域重金属土壤修复市场逐步释放，公司业绩将有显著提升。

(2)盈利：工程承包业务毛利率下滑拖累综合毛利率

前9月，公司综合毛利率为16.19%，同比下降4pct。单季度来看，1~3季度分别为16.57%、15.23%和17.32%，同比降低-5.42%、-2.14%和-4.37%。根据2014年中报数据，占收入比重86%的工程承保业务毛利率下滑直接导致综合毛利率同比下降。经过“十一五”和“十二五”两轮集中的市场空间释放，脱硫脱硝市场容量日趋收窄，企业之间竞争向价格战演变，因此，脱硫脱硝业务毛利率下行拖累综合毛利率或成为长期趋势。

(3)期间费用：

前9月，公司期间费用共计0.41亿元，同比增长9.04%，占比营业收入降低1个百分点。其中，销售费用0.13亿元，同比降低11.54%；管理费用0.34亿元，同比增长18.61%。财务费用-0.06亿元，同比降低12.13%。

(4)现金回流：回款情况显著向好

前3季度，公司经营性现金流入0.61亿元，同比转负为正，增长312.48%，显著快于收入增速(32.17%)。从占营收比例来看，前3季度占比9.55%，同比升高15pct。单季度来看，1~3季度分别占比-12.48%、21.73%和4.30%，同比升高11pct、7pct、20pct。受益于工程项目开始逐渐回款，3季度现金流占比大幅回升。

3。公司重要看点

(1)综合性环境问题治理平台

永清环保作为目前A股市场上较为全面的环保平台型企业，业务先后覆盖能源化工水处理、电厂与钢铁厂脱硫脱硝业务、土壤修复和垃圾焚烧等业务板块。随着公司定增后在手现金大幅提升，可将触角伸向更多细分领域，为客户提供更全面的环境问题治理服务，垄断区域市场，实现业绩的显著提升。

(2)土壤修复产业链布局完成静待政策风起

土壤与地下水治理是继大气治理和水处理之后环保板块新热点，也是众多具有资本实力、技术储备和政府公关资源环保企业的必争之地。永清环保地处湖南，受益于《湘江流域重金属污染治理实施方案》，斩获多个重金属土壤修复示范项目。目前，公司初步完成了药剂生产-技术储备-项目施工的产业链布局，且定增后资本实力显著提升，为逐鹿土壤修复市场做了充足的准备。

目前，湘江流域重金属污染治理以污染企业的拆迁、升级改造、历史遗留固废处理等源头治理为主，土壤修复项目还处于试点阶段，市场尚未全面启动，因此今年公司的重金属综合治理(即土壤修复)业务并未显示出爆发性增长，我们预计明年随着“土壤十条”落地，湘江流域重金属土壤修复市场逐步释放，公司业绩将有显著提升。

4。盈利预测及评级

我们预测公司传统的脱硫脱硝业务在未来一段时间内仍可保持优势，且明年随着国家土壤法律和规划的颁布，公司在土壤修复方面将有突破性进展。我们预测2014-2015年EPS分别为0.36元/股和0.50元/股。鉴于公司业务覆盖面较广，难以找到业务板块较为一致的可比公司。综合考虑公司的成长性水平和明年“土壤十条”颁布后将提升相关标的的估值水平，给予公司2015年65倍目标动态PE，目标价32.5元，维持中性评级。