胡月晓：信贷超预期回升难以持续

11月份新增信贷实际值为8527亿元，大大超出市场预期。但是信贷的超预期增长，并没有带来货币的同步回升。2014年11月末，广义货币(M2)余额120.86万亿元，同比增长12.3%，增速分别比上月末和去年同期低0.3个和1.9个百分点；狭义货币(M1)余额33.51万亿元，同比增长3.2%，增速与上月末持平，比去年同期低6.2个百分点。

笔者认为，虽然银行经营重心已转向防风险，信贷冲动或不再出现，但是信贷实际增长状况最终取决于政府政策的引导，在维持经济平稳和保证信用风险可控的稳定目标下，信贷平稳增长会是政策现实选择。2013年以来，银监会为控制风险和规范秩序，加强了表外融资的管理；在非银行信贷渠道得到规范的情况下，社会融资有向银行信贷渠道回归的趋势，货币当局适应这种变化也适时调高了金融机构的合意贷款规模额度，从而导致了11月信贷增长的超预期。

合意贷款规模管理措施，是2014年监管部门新采取的对银行信贷调控的手段，它按月对商业银行等金融机构的放贷行为进行监控，避免了以往按季度调控信贷周期过长的缺点。我们在年初时曾指出，引进合意信贷管制措施，表明监管部门对信贷的控制加强，表明“稳中偏紧”是货币当局的政策基调。

“宽信贷、紧货币”的格局，实际上就意味着信贷的经济效用下降。信贷增长对货币增长拉动作用下降，意味着信贷的信用创造效应下降，也意味着货币政策对经济刺激的效应下降。金融机构扩张信用的行为，并不能同步转化为居民和企业的货币交易，即不能同步推进居民、企业的经济活动。货币政策效应的下降，在货币领域表现为M1增长持续落后于M2；在宏观领域，主要表现同等货币、信贷增长带来的经济效果下降，如工业增长、投资增长放缓等。从2012年起，在信贷增长保持平稳的同时，投资增长猛下了一个台阶，表明信贷扩张的经济刺激作用已自那时起就开始显著下降。2014年，信贷和货币的增长相对于前两年的持续下降而言，已明显企稳，但投资的增长却仍持续下降，至今仍未有企稳的迹象。

从流动性结构分布看，M1的货币活性显然要高于M2。M1的构成主要是现金和企业部门的活期存款；M2为M1加上居民储蓄和企业定期存款。居民储蓄比较稳定，企业活期存款则受经营活动状况的影响；当经济景气较好时，企业经营比较活跃，M1的增速至少将和M2保持同步的增长态势；在经济景气接近到达繁荣阶段时，M1将显著地穿越M2上升，这就是所谓的“货币金叉”。在经济繁荣时期，通常消费也会比较活跃；在经济景气度较低时期，刺激经济通常依赖投资进行。因此，从现象上看，M1和消费、M2和投资，通常具有较高的关联性。

当前中国经济“底部徘徊”特征明显，投资难以反弹，消费表现也比较疲软。因此，M1在经历了前期的短暂回升后，又逐步回落，且无一丝回升迹象；M2增速在货币政策和经济运行格局共同作用下，也将维持目前的低迷走势。货币结构短期难以呈现好转迹象。

对商业银行来说，理财产品等居民直接投资金融市场方式的发展，使得货币“脱媒”成影响其经营增长的现实因素。货币“脱媒”大大削弱了商业银行的放贷增长能力，加之经济持续低迷带来的信贷风险上升压力，商业银行的信贷增长冲力实际上很难爆发。笔者认为，维持目前的信贷高增长态势也是有较大难度的：经济相对低迷局面，使得信贷有效需求增长不足；在信用风险暴露上升的市场环境下，商业银行的放贷冲动和放贷能力都比以往弱化。

从金融机构新增信贷月度变动规律看，最近两年11月份新增信贷通常是四季度中最高的月份。因此，12月份的新增信贷或许会有超过往常年景的增长，但不会超越11月份。

11月份信贷的超预期回升，并非是商业银行在央行引导下再度信贷投放冲动的结果，仅是表外业务规范监管下，融资回归传统信贷渠道的结果。商业银行的当前业务经营的重心，并不是信贷扩张，而是风险控制。对商业银行来说，寻求化解理财市场发展对传统存贷业务冲击，是比信贷扩张更为迫切的经营事务。金融创新的发展，非金融企业和居民的货币资金在各个金融市场间的流动性，已明显提升，商业银行如何适应这一新形势变化，开发新商业模式，化解金融脱媒造成的冲击，是明摆在各家商业银行面前绕不过的坎儿。市场盛传的央行引导商业银行年底冲贷行为，商业银行可是无心又无力。