京山轻机：枯木发新芽，外延式布局工业自动化
类别：公司 研究机构：齐鲁证券有限公司 研究员：林照天 日期：2014-09-10
传统业务减亏，转战工业自动化。公司在国内瓦楞纸板成套设备领域处于绝对优势地位，是国内规模最大的纸制品包装机械生产企业。传统业务包装机械和汽车零配件受到整个经济环境影响和下游汽车厂商认证周期长导致公司近年处于盈亏平衡点。现通过外延式扩张拟收购惠州三协，顺利进入工业自动化加工领域，将充分享受中国制造业不断向自动化、智能化方向升级的行业大趋势。
技术和渠道优势将与惠州三协形成优势互补。京山轻机产品科技含量高，能满足客户的高要求，诸多国内顶级名牌企业采用京山轻机的产品来印刷外包装物，在全国各省、市、自治区都设立了销售网点或办事处，俄罗斯、土耳其、东南亚等海外市场也均设有销售机构，形成了完善的销售和售后服务体系。二十多年积累的技术和销售渠道优势将与拟收购公司惠州三协进行共享，共同促进业务彼此协同发展。
惠州三协质地优秀，将成为公司未来主要看点。今年6 月30 日京山轻机发布公告，拟以发行股份及现金支付的方式，作价4.5 亿元收购惠州三协100%股权，其中发行股份购买惠州三协86.50%股权，支付现金购买惠州三协13.5%股权。三协在电子自动化领域竞争力非常强，德赛电池的自动化生产线得到了包括苹果在内的高度认可。除此之外，三协正积极拓展其他自动化行业市场，目前已成功开拓电子产品前端生产、陶瓷、槟榔等劳动密集型行业客户。精密业务则主要提供精密部件和精密组件，下游主要客户为3C 电子行业和家电行业。
精密模具制造能力是惠州三协高精度自动化线根基。与其他自动化及机器人公司不同，三协成立于2001 年，2012 年以前公司主营业务一直为各种类型的精密业务，包括制造及销售金属和塑料精密器件、精密组件等，同时也进行精密模具的设计、开发及制造。三协也是市场中少见的精密机械制造的成套自动化解决方案供应商，擅长设计制造基于精密制造和装配的，由精密定位、在线自动光学检测、工业机器人、柔性高速机械手、高速传输和集成控制组成的闭环柔性自动线。其难度远高于一般机器人系统集成企业。柔性自动线的稳定性和可靠性已经得到市场和国际知名大客户的认可。
人口红利消失、产业结构调整促使自动化装备需求旺盛。随着世界科技的发展，发达国家已经把核能技术、微电子技术、激光技术、生物技术和系统工程融入了传统的机械制造技术中，工业制造的集成化、智能化、网络化、柔性化将成为未来发展的主流。我国经济增长方式也从依靠廉价劳动力逐渐转变为依靠创新和技术发展，而自动化装备生产替代在这种转变中起着至关重要的作用，是提升效率、提高产品可靠性、填补劳动力需求缺口的重要一步。
包装产业为基石，深远布局工业自动化。京山轻机未来将继续稳定运营包装机械业务和汽车零部件业务，并在继续保持原有业务行业内领先优势的基础上，重点开拓工业自动化领域业务，通过快速发展的自动化业务优化和提升原有业务，不断提升公司业务的竞争能力和盈利能力。公司采取内生式与外延式发展并重的方式实现拓展，从而更好地实现公司发展规划。拟收购标的惠州三协公司在电池、陶瓷自动化生产线设计建设方面已经与下游客户建立长期合作，与目前中国制造业不断向自动化、智能化方向改造的趋势高度吻合，成为了三协未来发展前景的重要保障。3C 行业作为制造业中的主要应用领域和高收入劳动力密集的方向，随着人力成本的逐步上升，对于工业自动化改造需求巨大，三协已经重点布局此领域，与德赛电池的合作为其他领域的拓展给出了良好的示范效应。
按照公司收购公告业绩承诺，我们预计公司2014-2016 年营收为12.71、15.53、18.35 亿元，净利润为0.53、0.91、1.13 亿元，考虑到拟收购惠山三协带来增发股本变化，调整股本后对应EPS 为0.11、0.19、0.24 元。
以公司2014 年8 月收盘价计算，对应14/15 年动态估值分别为74.46/43.11 倍，鉴于公司通过内生和外延顺利转型进入工业自动化领域，市场前景和发展空间已非传统业务所能睥睨，公司业绩弹性巨大，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价13 元。
风险提示：(1)纸品包装机械与全球经济增速密切相关，而目前全球经济复苏趋势不明朗，国内经济持续疲软，导致纸质包装市场总体需求增长受限，或将导致公司传统纸类包装机械业务处于盈亏平衡状态；(2)另一传统业务汽车零配件目前顺利通过下游汽车厂商的认证，但订单持续性和产能释放有待考验，扭亏时点较难确定；(3)惠山三协的工业自动化业务现在在电池自动化加工领域得到认可，接下来将在陶瓷、槟榔加工等新领域方面进行开拓，由于先前此领域的销售经验和客户资源有限，开拓进度或慢于预期。
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