张茉楠：美欧日货币宽松有退有进 中国进入“结构性偏紧”新环境

◎张茉楠

当前，影响全球经济和金融走势最大的不确定性就是世界主要经济体的货币政策周期错位，特别是发达国家货币政策大分化所带来的全球金融资产动荡。

G3（美国、欧盟、日本）内部，美国退出量化宽松的“退”与欧盟和日本量化宽松的“进”形成鲜明反差。当前，全球经济金融将出现新的局势和结构性特点：一是全球经济复苏进程将在长期内呈现不稳定与不平衡特征。二是国际金融市场的剧烈动荡已成常态。三是发达国家货币政策的差异性将会助推美元走强。特别是如果参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续4~5年左右，美元在相当长时期内还是全球追逐的安全资产。

实体经济复苏的进度决定了货币政策的未来走向。近两年，得益于美国国内财政紧缩、劳动力市场改革、页岩气革命所带来的能源成本优势、制造业回流、进口替代战略等一系列结构性变化，美国经济正在展开新一轮的经济复苏周期，因此，回归正常化势在必行。

为了刺激疲弱的经济和通胀紧缩，欧洲央行已经开启负利率时代。欧洲央行将其关键再融资利率从历史低点的0.25%降至更低的0.1%。此外，该行还将其存款利率降至-0.1%，成为史上首家实施负利率的主要央行。欧盟最新公布的PPI数据则连续9个月负增长，再加上经济复苏乏力，欧洲央行实施非传统QE政策可能不可避免、未来除了新一轮LTRO（长期再融资计划）、SMP（证券市场计划）之外，还将有更广泛的长期资产购买计划，会将量化宽松进行到底。

同样面临复苏停滞的日本，也推出大规模量化宽松。为了缓解债务和赤字压力，日本政府提升了消费税。当前，日本政府债务高达247%，总债务更是升至惊人的400%，国债规模首次突破1000万亿日元大关，超过了德国、法国和英国的总和。2014年日本政府债务还本付息占经常项目财政支出将近1/4，经常性支出的1/2靠发行国债。债务风险濒临危机边缘，不得不靠增加税收弥补财力亏空。今年4月1日，日本政府曾经将消费税由5%上调至8%。这是日本时隔17年首次上调消费税。据日本政府估计，上调消费税每年可带来8万亿日元财政收入。然而，日本政府今年财政缺口达50万亿日元，再加上超过1000万亿日元的未偿债务，消费税上调对财政收入来说显然是杯水车薪。

本轮日本经济回暖与消费支出上升有很大关系。2013年日本GDP增长率为1.6%。就总需求构成来看，居民消费贡献了其中的1.2个百分点，是最重要增长动力。为了进一步增加财政收入，日本政府计划在明年10月将消费税由8%进一步提高到10%，这势必对刚刚复苏的消费支出造成新的打击。事实上，安倍经济学推出以来，日本宏观经济的储蓄率下降、固定资产投资增速疲弱，这些都可能使潜在增速水平在中长期出现恶化。在这样的前景下，启动新一轮的量化宽松政策将是日本央行政策清单的重要选项之一。去年，日本央行曾许下货币基数在2014年末翻一番的承诺，因此很有可能在明年进一步将每月购债规模扩大30%~40%。

日本激进的货币和刺激通胀政策是对安倍经济学的严重挑战，并很可能颠覆日本国债和外汇市场的稳定性。一旦通货膨胀升至2%以上的目标水平，市场投资者可能将资产配置组合向风险资产转移，抛售国债等安全资产。2014年，日本债务融资总需求在发达国家中最高。随着美联储退出QE引发全球长期债券收益率上升，以及日本增收消费税后的日本通胀率抬头，国债民间需求下降势必推升日本的债务负担，加大主权债务融资风险。

美元周期与金融危机如影随形，并呈现出异常鲜明的特点：一是危机几乎总是出现于美元周期走势之拐点或转折点。易言之，美元相对其他主要货币之强势转为弱势、或弱势转为强势，必定伴随着一次或多次金融危机；二是危机前后总是伴随着国际资本 （主要是投机热钱）的大规模流动；三是美元周期之转折点或拐点，总是源于美国国内财政货币政策或国际政治外交策略的重大变动。

全球金融风险定价与资本结构将在未来两三年内进行较大调整，其背后的根本动因就是美联储货币政策转向的重要分水岭，由此引起全球利率以及资本流向的改变。美联储已经发出在2015年启动加息的政策信号。由于美国国债市场是全球最大也是最活跃的债券市场，各类投资者，包括共同基金、银行、保险公司、养老基金、外国政府及个人投资者等都配置美国国债。而美国国债一向被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，因此成为全球金融市场的资产价格风向标和定价基础，未来几年全球可能再次进入一个风险窗口期。

对于中国，风险更不可不防，美国量化政策退出引发“资金池”水位下降，与中国去杠杆化以及利率市场化进程加速叠加，可能将意味着中国已经进入一个 “结构性偏紧”的常态化货币新环境。国内利率水平持续上升将是不可避免的大趋势，对国内经济结构调整和经济增长造成较大的负面影响和下行压力。

（作者为中国国际经济交流中心副研究员）