管清友 李奇霖：QE退出 世界经济去向何方

◎管清友 李奇霖

美联储正式宣布结束QE，FOMC声明同时释放鹰派信号。美国股债齐跌，美元指数走强，黄金下跌，油价受库存影响略有反弹。

QE退出以及货币政策常态化，有三大影响。首先，美元将在中长期走强。金融危机后，美国开始坚定去杠杆，制造业回流形成外部再平衡，经济强势复苏。而新兴市场增长放缓，地缘政治风险加剧。QE退出，将使得美元更加强势。

其次，黄金进入熊市。去年的国际黄金价格大跌可以视作黄金中长期熊市的起点，目前仍未结束。而美联储收缩货币，美元走强是当时金价大跌的最重要原因。QE退出将延长黄金熊市。

最后，大宗商品价格将持续低迷。虽然在地缘政治的冲击之下，大宗商品会间歇性反弹，但在全球需求疲弱复苏、美元走强的大背景下，价格难有趋势性上行。

美联储退出QE给新兴经济体造成的影响要明显大于发达经济体。短期来看，美元走强将造成新兴市场国家货币相对贬值，形成美元回流的态势。国际收支不够稳定的新兴经济体可能会爆发危机。这些国家之所以如此脆弱，主要是因为其特殊的国际收支状况：

首先，从资本和金融账户来看，总外债和短期外债相对外汇储备的规模较高，更容易发生资本外逃。这些国家在过去十年的全球流动性扩张中吸引了大量国际资本，而且其中相当一部分资本是以外债形式流入。由于经常账户逆差和相对富有弹性的汇率制度，外汇储备的增长却相对缓慢，这导致总外债的规模普遍超过了外汇储备。尤其是印尼、南非、墨西哥等国家，短期外债的比率相对较高，如果短期内货币大幅贬值，很容易引发货币危机。

其次，从经常账户来看，大部分国家长期保持逆差，且逆差占GDP的比率相对较高，对资本外逃的缓冲能力有限。这些国家虽然出口依存度相对较高，但由于产业水平发展滞后、能源独立程度低等原因，其进口规模更大，导致大部分时期经常账户保持逆差。在当前全球需求萎缩的大背景下，这些国家以大宗商品和加工贸易产品为主的出口需求遭遇了更大冲击，导致经常账户逆差进一步恶化。

最后，资本账户管制相对宽松，不利于防控资本流出。有人认为关键时刻可以加息或加强资本管制，亡羊补牢，但事实证明，一旦发生资本外逃，加息和加强资本管制不仅难以缓解资本外流，反而可能使市场对东道国的国际支付能力产生更大的质疑，成为加剧市场恐慌的催化剂。

长期来看，绝大多数新兴经济体都难逃QE退出、全球货币再平衡带来的慢性危机。QE的退出虽仅是全球货币政策常态化的一个前奏，当以美联储为代表的发达国家央行开始结束超低利率转向加息时，全球流动性紧缩的影响才会真正体现。简单来说，如果QE退出标志着全球流动性扩张开始放缓，那加息则真正意味着流动性从扩张转向紧缩，这将通过资本和贸易渠道对整个新兴市场产生结构性冲击。

从资本渠道来看，新兴市场的长期资本流入将结构性放缓，新兴经济体以往依赖外资的发展模式将面临挑战。21世纪头10年，受益于全球央行的低利率和量化宽松政策，新兴市场吸引的私人资本从2000年的2000亿美元左右一路飙升到2012年的1.1万亿美元，其中很大一部分是直接投资 （FDI）。FDI不仅为新兴经济体的工业化和城镇化进程提供了资金基础，而且还通过大量的外资企业为新兴市场带来了丰富的技术和管理经验。随着全球流动性从扩张转向紧缩，这种动力将逐步减弱。

从贸易渠道来看，全球的需求扩张可能会显著放缓，新兴经济体以往依赖外需的增长模式也难以为继。经过第一波银行业危机和第二波主权债务危机的洗礼，全球经济已进入私人和公共部门同步去杠杆的漫长周期。但近年来受益于中心国家央行史无前例的宽松货币政策，去杠杆造成的需求萎缩在一定程度上得到了对冲。随着货币和财政政策接连进入紧缩周期，中心国家的复苏可能会被打回原形。

金融危机后，发达国家普遍进入去杠杆阶段，增储蓄，减消费，经济内生性恢复。发达经济体通常为资本输出国，其受QE退出、美元趋势性回流影响相对较弱。由于黄金价格、大宗商品价格持续性下跌，发达经济体进口这些商品成本降低，有助于加速其内生性复苏。

QE退出以及货币政策常态化，将使得新兴经济体与发达经济体更加分化。新兴经济体增长乏力，而发达经济体乘着大宗商品、黄金价格下跌的“东风”加速复苏。新兴经济体应加快调整经济结构，增强抵抗风险能力，由依靠外部力量转向内部力量驱动增长，才能在这波浪潮中，转危为机，进入发达国家行列。

（作者管清友为民生证券研究院执行院长 李奇霖为宏观研究员）