叶檀：并购重组切忌劣胜优汰

每经评论员叶檀 10月24日，证监会正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改的决定》。 虽然大规模并购重组让人忧虑内幕交易会增加、投资高管会借市值管理之名上下其手，但证监会的改革方向是正确的。所谓“放松管制”，是发挥市场的配置效率；所谓“加强监管”，是建立诚信有效的市场。这两条并行不悖，恰恰是法治市场、有效市场的核心。 并购重组一直是A股市场的热点。今年上半年发生在A股市场的并购重组就有558起，涉及金额2154亿元。截至8月22日，A股上市公司中总市值低于25亿元的400家上市公司，停牌企业有73家，有30家企业正在进行并购重组。剔除掉次新股以及目前正在进行并购重组及处于停牌状态的上市企业后，共计289家企业。 重组概念炒作无疑是今年A股市场最大热点，因为有大量上市“烂库存”需要消化，证监会此次进一步放宽了并购重组的资金来源、审批权限等，以鼓励并购重组。 不难理解，在上市公司参差不齐的情况下，成本最小的基因改良方式就是并购重组，注入一大笔资产，或者增加几个经营方向，企业的情况看起来就光鲜得多，市场就可以继续运作下去。相比而言，退市的社会成本和经济成本要高得多，甚至无法承受。 在鼓励并购重组之时，证监会对其中的借壳行为作出严格限定：完善借壳上市的定义，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，明确规定创业板上市公司不允许借壳上市。创业板的壳资源炒作价值顿时消失，这也为创业板取消财务门槛奠定了基础。 借壳饱受诟病，不仅滥炒壳资源、内幕交易之风不息，并且境外借壳上市的中概股，大部分已经显示出外强中干的投机者本来面目，以至于听到借壳就与做空联系在了一起。 对于并购重组与借壳，有两点值得特别关注。 首先是规避借壳监管。根据证监会相关规定，公司控制权发生变更，且上市公司注入资产超过上一年资产总额100%，被界定为借壳上市行为。目前市场上有一些十多年前发生控制权变更，日后注入资产达到控制权变更前一年上市公司资产总额100%，从而构成借壳的案例。 去年12月23日，天瑞仪器公布拟以“股票+现金”方式收购宇星科技51%股权，从其一致行动协议的签署与解除、收购比例、发行股份对象及数量的选择到现金收购的安排，收购了一家营收超过自身三倍、估值是自身净资产两倍的企业，却不构成借壳。 考虑到财富效应，有源源不断的公司排队上市，借壳难以避免，证监会有必要明确，什么是实质性借壳，以避免上述情况发生。未来，主板与中小板较为干净的壳更加稀缺，集中力量炒个股的动力也就更强。 其次，对并购重组的效率监察。并购重组是为了改良基因，如Facebook并购其他中小企业，是为了吸收这些中小企业的技术优势、客户优势等，以使自己更加强大，无社交网络能敌。Facebook收购消息应用WhatsApp最终以216亿美元成交。 一些糟糕的上市公司并购重组，是为了引进外界的强大力量改良基因，如巴菲特等大股东可以把原股东赶走，彻底重整公司，该卖的卖，该请职业经理人的请职业经理人，让公司更加高效、更加市场。 但中国很多公司的并购重组是行政力量，甚至以低效企业并购高效企业，一些毫无能力的高管占其位不谋其事，依仗着自己的行政级别或者大股东地位，赶走职业经理人——越并购越重组，企业基因越差，真正实现了劣胜优汰。 有鉴于此，证监会必须负起该负的责任，当低效的烂公司并购好公司时，给予足够的警示，以免并购重组走偏为另类游戏。