资金市场分配不均 大开发商“撑饱”小房企“挨饿”

每经记者 区家彦 发自广州

对于正陷入高债务压力的房企而言，融资窗口重开有望带来活水。然而，并不是每一家房企都有机会从开闸的资金市场获得资金，即使有机会获得房地产融资，也有可能面临贫富不均的局面，这一局面有可能让大开发商在并购中小企业方面获得更好的机会。

在3月份上市房企再融资放开后，9月初市场传闻上市房企将获准发行中期票据，随后多家上市房企陆续发布中期票据发行申请。在9月30日发布的房贷新政中，央行不仅强调商业银行在信贷上支持房企的合理融资需求，更首次提出支持房企发行债务融资工具，国内房地产融资逐渐实现从 “堵”向“疏”转变。

然而，不同房企在这波融资窗口重开中得益程度均有不同。香港粤海证券投资银行董事黄立冲向《每日经济新闻》记者表示，以开发贷款与中期票据为代表的国内融资渠道成本较低，但其对企业有较多限制与要求，预计财务状况较好的大型A股上市房企会率先受益。与之相对，对于多数H股上市房企而言，海外发债成本上涨将令其融资优势骤减，部分短期债务压力较大的内房股被迫采用股权融资，从而对自身股价造成较大伤害。

更令人担忧的是大量依赖高息融资的中小型非上市房企。在海通证券房地产行业首席分析师涂力磊看来，此轮地产新政明显利好大型上市房企，预计它们将加速兼并收购非上市中小房企，强者恒强的经营格局将得到进一步稳固。

大型房企“抢食”中期票据/

央行和银监会联合下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中明确提出，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。

“与开发贷款相比，允许符合条件的房地产企业发行中期票据，其实是房企融资层面的更大利好”，黄立冲向记者表示，上市房企主要融资渠道按成本从低到高排序是定向增发、企业债、开发贷款、信托融资。信托融资成本多在10%以上，开发贷款银行实行总量控制规模难以扩大，定增审核又较为复杂，企业债需要国土部审批，中期票据可以说是成本最低且手续最简化的融资方式。

克而瑞研究中心分析师朱一鸣告诉《每日经济新闻》记者，与银行贷款一般2～3年的贷款期限相比，中期票据期限短则3～5年、长则5～10年，更有利于覆盖项目开发的全过程。同时，中期票据利率较中长期贷款资金成本低10%～30%，Wind数据显示今年8月国内按发行额加权计算的中期票据平均发行利率为5.87%，低于银行基准利率，这意味着银行间债市对房企开放后，房企的融资成本预计将大幅降低。

《每日经济新闻》记者注意到，包括万科 （000002，SZ）、富力地产（02777，HK）、华夏幸福（600340，SH）、金融街（000402，SZ）等多家上市房企陆续发布拟发行中期票据的申请公告，竞抢“头啖汤”。

但并非所有上市房企都能从中期票据开闸中受益，朱一鸣预计，为了防范风险，监管层会对发债企业进行严格限制，预计银行间债券市场将重点向三类房企开放：一是龙头房企，如万科、保利等；二是财务稳健的中型房企，如华润置地、招商地产等；三是专注保障房和新型城镇化的房企，如华夏幸福。

摩根大通的研究报告更指出，在港交所上市的内房股中，相对于A股的上市房企，由于发行境内债券的房企必须在内地市场有合适的实体并持有大部分项目，符合条件的仅有富力地产、龙湖地产与世贸房地产等少数企业，这意味着大多数内房股无法受益于中期票据开闸。

海外融资现紧缩势头/

与国内房地产融资松绑相比，近年来受到国内房企依赖的海外融资却呈现紧缩的势头。

根据数据研究供应商Dealogic的统计，今年1月至8月，房企总计在海外市场上发行了524亿美元（折合约3217亿元人民币）的债券，比2013年同期增长100%。但Dealogic也发现，国内房企海外债券融资成本也在不断上涨，以保利地产于今年4月份发行的五年期海外债券为例，票面利率为5.25%，去年发行的类似债券仅为4.5%。

“过去数年国内房企海外融资之所以如此旺盛，主要得益于美国量化宽松政策（QE）导致流动性泛滥，让它们能拿到便宜的资金，这也是大量房企扎堆港交所‘流血上市’的重要原因。但形势也在发生变化”，黄立冲告诉记者，一方面，目前市场共识是美联储于年前逐步退出QE，明年考虑加息，这会造成美元回流，导致流动性紧张；另一方面，由于今年以来房地产市场形势变差，陆续有小型房企爆发集体违约事件，投资者要求的风险溢价也更高，所以接下来海外融资的难度会不断加大。

《每日经济新闻》记者发现，由于发债融资成本的上升，部分内房股被迫采用股权融资偿还债务。自8月份起，包括碧桂园、雅居乐地产等部分内房股均发布供股 （类似A股的配股）融资方案，以碧桂园为例，公司于8月底通过15:1的比例供股集资31.8亿港元，主要就是为了偿还9月10日到期的一笔美元优先票据。

辉立证券房地产分析师陈耕向记者表示，由于债券市场对内房股高息债的需求减少，开发商也不愿提高发债成本致使资产负债表进一步恶化，考虑供股融资不需要支付利息，在海外债券市场收紧的情况下预计会有更多的内房股跟随。花旗更指出，合生创展与保利置业这两家短期债务压力较大的内房股会成为下一轮供股融资的企业。

“但供股是一把双刃剑，对公司市值会造成较大的负面冲击”，黄立冲告诉记者，供股相当于是向股东要钱，尤其是在股价低迷时采用折让供股往往引发投资者反感与抛售，对公司股价造成极大的负面影响。此外，相对于碧桂园、雅居乐这种大中型上市房企约20%～30%的供股价折让率，很多规模较小、财务状况更差的小型内房股如要选择供股融资，股价需要更大幅度的折让，对公司市值造成更大的伤害。

开发贷款：非上市房企难受益/

值得注意的是，央行发布的文件也指出，支持房地产开发企业的合理融资需求：银行业金融机构在防范风险的前提下，合理配置信贷资源，支持资质良好、诚信经营的房地产企业开发建设普通商品住房，积极支持有市场前景的在建、续建项目的合理融资需求。

“尽管央行也提出继续支持房地产开发企业的合理融资需求，但这并不意味着所有房企都能获益”，新城控股高级副总裁欧阳捷告诉 《每日经济新闻》记者，根据他与部分商业银行行长的接触了解到，今年银行发放开发贷款的目标客户几乎都集中在全国百强企业，这批企业也必然将成为新政的最大受益者。

一家小型房企总裁也向记者透露，对于百强以外的房企，银行发放开发贷款会根据不同的项目评估决定是否放款，考量的因素包括地理位置、土地价格、产品定位、开发进度甚至降价可能性，部分一线城市目前更要求项目在拿到预售证后才发放开发贷款，企业若没有较大的规模，项目也并非处于核心地段，要想拿到开发贷款基本不可能。

在欧阳捷看来，无论是开发贷款、中期票据、海外融资还是股权融资，只有上市房企才能从中受益。数量庞大的中小型开发商不仅难以从银行获得开发贷款，即便是信托产品也由于银行收紧表外业务受到影响，利息高昂的地产基金或者民间借贷是它们的主要资金来源，因此融资开闸最终会加固“强者恒强”的局面。

MBS发展面临多重困难/

本次央行出台的房贷新政中，鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS)等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。

黄立冲向记者表示，MBS是指银行把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体 （pool），利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保，发行券商会将抵押集合体所产生的本金与利息转移支付给MBS的投资者。

“央行鼓励商业银行发行MBS的目的之一，是为了缓解今年以来商业银行收缩房贷所带来的负面冲击，吸引更多社会资金支持房贷业务”，德信资本董事长陈义枫认为。

陈义枫同时表示，由于大部分商业银行地产类贷款的头寸已经很高，且综合负债成本攀升，在房地产市场下行的环境下，无论是出于控制风险还是追求收益，银行做按揭贷款意愿不足。通过发行MBS，银行可以把过去发放的房贷以证券的形式卖出去以腾出更多的资金头寸，同时也能降低在房地产领域的头寸以减小风险。

然而，美好的前景并不意味着MBS的发展将一帆风顺。拥有多年商业银行工作经验的礼德财富CEO洪凯彬向记者表示，发行MBS首先要解决信用担保的问题。美国的MBS市场之所以发达是因为两房（即房利美与房地美）的担保，由于两房同样具备国家信用，MBS的利率比美国国债要稍高一点，投资者自然愿意购买。但国内的MBS单靠商业银行并无法提供如此高级别的信用担保，这需要一家超大型的保险机构或者政策性银行解决信用担保的问题。

此外，洪凯彬表示，目前五年期国债票面年利率达到5.41%，银行发行的1年期理财产品收益率也有5%以上，信托产品的收益率更达到9%～10%，但几年前发放的房贷基本都是基准利率85折左右，平均利率约在5.56%，扣除管理费用后提供给投资者的收益可能更低，长短期利率倒挂导致现阶段MBS收益率难以对投资者产生吸引力。

“MBS的发行从技术层面来看没有难度，目前最需要的是社会无风险利率下降，带动MBS的收益率吸引力上升，才能吸引社会资金的兴趣”，洪凯彬说。