思源电气：交货延缓暂压业绩，三季度预计高增长
类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：牛品，房青 日期：2014-08-25
事件：
2014半年报营业收入同比降0.55%，净利润同比上升28.60%。2014上半年，公司实现营业收入12.61亿元，较上年同期降0.55%；新增合同21.13亿元(含税)，同比降6%；归属于上市公司股东净利润1.37亿元，较上年同期上升28.60%；稀释每股收益0.22元，符合市场预期。本期无分红方案。
公司公告2014年前三季业绩预测，归属母公司净利润同比增50%-80%。
点评：
收入基本持平，净利润快速增长。2014年上半年，公司收入与去年持平，主要原因在于受国网审计影响，上半年订单交付放缓。净利润快速增长源于：(1)投资收益4987.88万元，去年同期仅819.05万元。其中，上半年出售平高股权取得的投资收益2970.99万元。(2)实际所得税率8.11%，同比降3.34个百分点。(3)期间费用率28.81%，同比降0.59个百分点。
细分产品毛利率普遍提升，综合毛利率同比下降源于产品结构变化。2014年上半年，公司综合毛利率为38.50%，同比下降了1.65个百分点。但值得注意的是，除电力电容器、中性点接地、油色谱在线监测产品以外，公司其他细分产品毛利率均出现不同程度提升，我们认为公司管理优秀，能够有效控制成本。报告期内综合毛利率同比下降主要原因在于产品结构变化，毛利率相对较低的GIS等产品增长过快。
前三季业绩高增长。公司预测2014年1-9月净利润同比增幅区间50%-80%，主要原因在于随着合同订单逐步交付，公司收入、净利润有望实现快速增长。同时，我们预计公司将继续出售所持有的平高电气股份，投资收益有所增加。GIS收入、订单高增长，进驻海外市场。2014年上半年公司GIS收入2.89亿元，同比增112.42%；毛利率26.16%，同比增3.89个百分点。新增合同5.67亿元，同比增56%。公司该GIS产品进入巴西等海外市场，新产品220kV GIS取得国网订单。
隔离开关收入下降明显。2014年上半年公司隔离开关收入1.86亿元，同比降17.78%；毛利率45.03%，同比增0.18个百分点。收入下滑主要源于公告订单交付、收入确认延缓。
高压互感器收入毛利率提升明显。2014年上半年，公司高压互感器收入1.22亿元，同比降12.81%，源于订单交付延缓；毛利率42.93%，同比增6.65个百分点。聚源电气目前处于设备安装调试或试生产过程，部分产品质量现已逐步稳定，可以批量供货。
其他业务：订单交付迟缓，大部分产品收入不同程度下滑。
公司电力电容器收入1.21亿元，同比降38.06%；毛利率42.43%，同比降8.35个百分点。
电力电子成套设备收入1.13亿元，同比降20.94%；毛利率34.01%，同比增2.61个百分点。
断路器收入1.00亿元，同比降11.28%；毛利率33.75%，同比增2.98个百分点。
中性点接地产品收入9301.38万元，同比降25.81%；毛利率41.86%，同比降0.59个百分点。
铁心电抗器收入7354.13万元，同比增41.56%；毛利率37.62%，同比增7.59个百分点。
变电站自动化及继电保护系统收入6629.66万元，同比增59.18%；毛利率44.14%，同比增2.57个百分点。
油色谱及在线监测系统收入3547.93万元，同比降47.75%；毛利率61.33%，同比降4.20个百分点。
各项费用率略降。2014年上半年，公司期间费用率28.81%，同比降0.59个百分点。其中销售费率14.83%，同比降0.16个百分点；管理费率14.45%，同比降0.23个百分点；财务费率-0.47%，同比降0.20个百分点。
未来预判。(1)新产品不断投入市场。公司550kV GIS通过荷兰KEMA、西安高压电器研究所全套型式试验，完成了产品验证，进入了上市发布阶段。GW6B-126D(G W)/J2000-50型高压交流隔离开关、LW36-126(W)/T3150-40户外高压交流六氟化硫断路器和28款特高压交直流电容器产品通过了技术鉴定或产品鉴定，产品技术性能达到国际同类产品先进水平。未来新产品将不断投入市场，引领公司收入规模扩张。
(2)成本控制好，子公司净利润率稳步提升。报告期内，公司子公司如高高压、思源赫兹、思源清能、思源光电、思源高压开关净利润率继续提升，思源弘瑞、聚源电气减亏，各子公司业务稳步向好。唯一不足为思源电力电容器，净利润率比2013年下降12个百分点，但仍高于2012年4个百分点，我们预计2013年净利润突然大幅增长与交货的产品有关。
盈利预测与投资建议。预计公司2014-2016年净利润分别同比增长22.76%、20.19%、21.31%，每股收益分别达到0.69元、0.83元、1.01元，8月22日收盘价对应2014年动态市盈率为15.62倍。结合公司的成长性，我们认为公司合理估值为2014年15-20倍市盈率，对应股价为10.35-13.80元，维持“增持”的投资评级。
主要不确定因素。市场竞争加剧，毛利率下降；订单低于预期的风险。
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