地产私募遭遇信誉危机 刚性兑付将告终结

每经记者 区家彦 发自广州

基金子公司万家共赢旗下产品8亿资金被合作方挪用到另一基金子公司金元百利旗下产品账上，这引发业界对基金子公司资金监管能力的担忧。特别是目前房地产行业普遍使用基金池模式，从不同渠道融来的资金，最终的资金流向却并非只针对公司旗下某一项目。

公募基金资管项目的安全性尚且如此，私募基金的项目监管更受到业界关注。一方面，项目资金安全性受到质疑；另一方面，房地产市场正进入下行通道，那么，地产私募的募集能力是否受到影响？与过去几年“跑马圈地”式增长相比，今后地产私募的发展战略，又将有何变化？《每日经济新闻》对此展开调查。

万家共赢资产管理公司（以下简称万家共赢）旗下产品8亿资金被挪用事件，在房地产私募领域掀起了一场轩然大波。尽管上述8亿资金已经实现保全，没有造成重大损失，但本次事件再度引发业界对房地产私募资金监管能力的担忧。事件中的另一主角——“金元惠理·吾思基金城中村及棚改区改造1号专项资产管理计划”更因此成为今年上半年继财通资管计划到期无法兑付后，又一个资管计划无法正常兑付的案例。

进入2014年，有关房地产基金陷入兑付危机的消息此起彼伏。河北海沧资本等多家地产基金发生危机，国内最大的地产基金公司星浩资本也由于旗下一款名为“星光耀基金I期”的产品突然提出将预期收益率减半，令有限合伙人感到不满。此次万家共赢旗下产品资金被挪用，最主要的原因是投资位于云南省昆明市的旧城改造项目陷入资金黑洞。

《每日经济新闻》记者经过多方采访了解到，随着房地产市场进入下行通道，与过去几年“跑马圈地”式增长相比，今年房地产基金普遍采取谨慎扩张的战略，更加注重投资标的的流动性与安全度。

“这次万家共赢8亿挪用门事件只是一个信号，随着刚性兑付被打破，房地产基金行业也会面临一波洗牌，缺乏风险控制能力的基金公司将会被市场淘汰。”德信资本总裁助理刘聪告诉记者。

旧改项目成私募投资“禁区”/

据悉，此次遭挪用的基金子公司资管产品名为 “万家共赢景泰基金一号至四号专项资产管理计划”，该计划按照资产管理人与深圳景泰基金管理有限公司 （以下简称深圳景泰）签订的协议，投资于与中国银行云南分行有个人房贷业务合作关系的开发商的部分售房收益权，产品的性质相当于是给银行尚未发放的按揭贷款过桥。

今年6月20日左右，万家共赢发现其上述产品资金遭深圳景泰擅自挪用，其中5.9亿元进入了“吾思项目”的管理合伙人“深圳吾思十八期股权投资基金合伙企业”的账户上。

“吾思项目”是去年公募基金金元惠理的子公司金元百利与深圳吾思基金管理有限公司（以下简称吾思基金）合作设立的“金元惠理·吾思基金城中村及棚户区改造专项资产管理计划”。该项目共募集资金4.92亿元，第一期于2013年8月13日成立。投向云南丰华鸿业房地产开发有限公司（以下简称丰华鸿业）位于昆明市官渡区西部的宝华寺城中村改造项目。该项目为一级土地开发项目，占地1428亩，拆迁面积109.7万平米。丰华鸿业由昆明市政府平台公司和云南楚雄佳泰地产合资成立，佳泰地产占股70%。

此外，吾思基金是一家房地产股权投资基金，其实际控制人为李志刚。李志刚控制的深圳景泰又与万家共赢合作发行了“万家共赢景泰基金一号至四号专项资产管理计划”。目前李志刚以及丰华鸿业的实际控制人李锐锋已被公安控制，丰华鸿业项目被查封。

“旧城改造项目我们是不敢碰的，一不小心很可能会投到无底洞里面去”，一位房地产基金公司高管告诉《每日经济新闻》记者，类似上述案例的项目涉及一级土地开发，包含拆迁、土地平整和土地交易等环节，如果项目公司只是与政府达成协议，政府随时可能以违约或者资金链断裂等理由收回协议。

但更令人担忧的是，由于拆迁的不确定性非常大，万一遇上钉子户，本来一年的项目可能需要拖上两三年，需要不断地滚动募集资金来借新还旧，一旦融资跟不上，最终很可能会变成资金黑洞。

“据我了解，现在大多数房地产基金公司都不会投资旧城改造项目，在少数敢于投资的案例中，要么是项目公司股东方拥有强大的背景，自身流动性较有保障，要么是拆迁已经接近完成，项目即将发售能快速回笼资金的。”刘聪告诉记者。

地产基金行业面临大洗牌

新城控股高级副总裁欧阳捷注意到，随着房地产市场进入调整期，今年房地产基金的扩张速度较以往出现明显下滑，一方面是由于投资者本身更加谨慎，另一方面合适的投资标的也越来越少，房地产基金也从以往的积极态度逐渐变为谨慎。

“今年我们的募资速度相比以往要慢很多，比如说去年1个月就能募集到3个亿，今年只能募集到1.5个亿”，刘聪向《每日经济新闻》记者表示，万家共赢资金挪用事件虽然只是个例，但投资者对于房地产前景信心的转弱，以及兑付危机的爆发，将会进一步加大整个基金行业的募资难度，行业将面临一波大洗牌。

在刘聪看来，万家共赢资金挪用事件其实反映了两个问题，首先是在投资标的选择上，开发商与项目的流动性均存在巨大隐忧；其次，风险控制体系存在漏洞，监管公司没有起到应有的作用，内部人员出现道德风险导致资金被挪用，这恰恰是房地产基金行业目前存在的重要隐患之一。

“正因如此，在弱周期的情况下，地产基金对于交易对手的负债率、流动性有很高的要求，像我们德信资本投资的项目主要是在供求关系平衡地区的住宅项目，务求在1~2年内快速回笼资金，开发周期漫长的商业地产会非常谨慎，旧城改造基本不考虑。”刘聪表示。

一直以来，相较于牌照类金融机构，地产基金行业由于没有严格的准入门槛，目前市场可谓鱼龙混杂，逆周期恰恰是行业洗牌的机会，优秀的机构反而会脱颖而出。

“正是在市场不好的情况下，投资者对于收益目标会有更理性的要求，更注意安全性，并不会因此要求更高的收益回报”，刘聪认为，一系列的地产基金风险事件对整个行业是一次洗礼，基金管理者的品牌与口碑在价值链条中将占据更大的权重，最终促进行业的良性循环。对于投资者而言，在选择基金公司的时候，也应该更注重企业的存续时间是否足够长、业务规模是否足够大、过往有哪些退出案例、管理团队的理念和素质、核心操盘团队是否在金融市场久经考验等因素。

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业内反应

朗诗地产：通过银行监管风险最小

开发商自管的房地产私募，向来是受到争议的一个领域。资金募集的用途是开发商旗下的项目，监管方又主要是开发商自己，那么项目资金被挪用的可能性似乎会更高。但朗诗地产旗下的房地产基金负责人却告诉《每日经济新闻》记者，开发商自管的房地产私募基金被挪用的可能性反而会更小。

原因是大部分由开发商自管房地产私募基金，都是由银行来负责资金监管。对于这些资金的流向，银行有严格的控制，每一笔资金的流出，都要和房地产开发的资金使用有关。而未来房地产私募资金的监管有可能会比现在更为严格。 （杨羚强）

诺亚财富：募资暂时未受到影响

作为万家共赢资金被挪用事件的当事方，诺亚财富及旗下的私募基金——歌斐资产无疑是近期受到关注的一家重要机构。不过，诺亚财富方面表示，此事对其影响并不大，诺亚财富方面并未因此放慢融资速度，或者通过提高收益方式吸引投资人。另据公司方面介绍，那些资金用途涉及城市旧改类的项目从来不在公司投资方向内。 （杨羚强）

钜派投资：行业融资门槛将提高

万家共赢资管计划的资金被挪用的消息公布后，上海涉及房地产投资的理财产品、信托、资管计划以及私募类产品受到的影响并不大。根据钜派方面透露，目前资金募集的速度和规模，并没有较之前发生太大变化，只不过未来相关的资金监管确有可能变得更为严格。而信托、私募以及基金子公司对募集资金的项目也会更加挑剔，融资门槛将有可能提高。 （杨羚强）

星浩资本：允许投资人查账

对于资金安全，星浩资本相关负责人向记者表示，公司资金有专门的账户，星浩资本的投资人对账户进行监管运作，可经过一个合规流程向资委会提出申请对资金查账，以监督资金不被挪用。星浩内部管理层可自愿跟投基金，管理层收益由此与公司的利益紧密捆绑。 （卢曦）

德信资本：实施项目组制和进驻制

在资金监管上，除了整个运作过程由开发商、金融机构、基金公司三方监管外，德信资本还施行了项目组制和进驻制，由项目部经理、主办经理、市场专员、财务专员和法务专员在签订协议后进驻现场，为了防范项目组与客户相互勾结，公司总部同时派遣风险管理中心的成员进驻现场。此外，在重大决策上，CEO拥有一票否决权，但没有一票赞同权，岗位之间相互制衡，最大限度降低内部风险。 （区家彦）

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影响

地产私募乱象丛生 中小房企资金链雪上加霜

每经记者 区家彦 发自广州

尽管受访的基金公司人士均表示万家共赢资金被挪用只是个别事件，但背后原因却引人深思。多位业内人士对 《每日经济新闻》记者表示，资金在不知情的情况下被挪走，这显示基金内部监管存在漏洞，加强行业监管无可避免。

更重要的是，在房地产基金遭遇行业洗牌，未来监管力度进一步加大的同时，那些高度依赖于各类房地产基金募资的中小型房企生存境况将更为艰难。

内部风控存漏洞/

在万家共赢资金被挪用事件发生后，令业界疑惑的是，受到严密监管的资金为何轻易被融资方挪用至其他的账户？

一位地产基金公司高管向记者表示，地产基金资金的划拨应该需要基金子公司和合作项目公司双方的签字批准才能完成，而在万家共赢被挪用的案件中，资金刚刚募集完成，法律程序也刚刚走完，还没签字资金就被转走了，虽然至今案件仍在调查当中，但这显示了内部操作上存在监管漏洞。

“从目前披露的细节来看，资金划拨的手续在没有完善，公章也没有盖好的情况下把资金转走，托管银行背负的责任最大”，上述人士说，基金子公司在投资前的尽职调查却没有发现任何问题，这说明其风控存在问题。

“相对于银行与信托，房地产基金严格意义上是没有政策监管，因此它的进入门槛比较低，鱼龙混杂的情况也比较严重，风险控制做得好不好主要依赖于基金管理人本身，这对于投资者而言很难获得政策上的保障”，香港粤海证券投资银行董事黄立冲告诉《每日经济新闻》记者。

举例来说，据《21世纪经济报道》称，今年7月，海沧资本旗下多只有限合伙基金产品陷入兑付危机，募集款项不知所踪，涉及总金额高达4亿元左右，海沧资本前法定代表人姜涛彻底 “失联”，300多名投资人4亿多资金面临“打水漂”的风险。其中，姜涛便掌握着公司法人章、财务章和基金产品账户的优盾，因此完全有能力将资金账户的金额转走。

此外，担保公司与托管银行也没有起到应尽的作用，财新网的报道称，万家共赢的产品资金被成功挪用恰恰是由于银行内部职员的配合所致。

不过，多家房地产基金公司在接受记者采访时均表示，旗下涉及房地产投资的理财产品、信托、资管计划以及私募类产品受到的影响并不大，公司拥有严谨的监管制度以保证资金的安全。

中小房企资金链面临恶化/

尽管资金挪用事件的导火索是内部监管漏洞引发道德风险，但根本原因仍然是中小型房企面临资金压力，为了实现借新偿旧才铤而走险。随着房地产市场持续低迷，房地产基金风险会否持续暴露引发业界关注。

以此次涉嫌非法挪用资金的佳泰地产为例，其与官渡区政府平台公司合作成立的项目公司“丰华鸿业”注册资本仅为1亿元，但运作的官渡区宝华寺城中村改造项目潜在估值达100亿元。以小资本撬动大项目，身为民营企业的佳泰地产既不可能从银行获得一级开发贷款，也很难与风控较严格金融机构做对手交易，监管相对松懈的房地产基金类业务成为其突破口。

“随着房地产融资层面的收紧，我所接触到的某家国有大行，其开发贷只会贷给全国10%的主流开发商，这意味着数量庞大的中小型开发商不可能从银行获得开发贷款，即便是信托产品也由于银行收紧表外业务受到影响，不受牌照类金融机构政策影响的地产私募基金也因此受到中小型开发商的青睐，规模因此获得高速发展”，新城控股高级副总裁欧阳捷告诉记者。

野蛮成长的背后，积聚的风险却不可小觑。黄立冲说，房地产基金融资成本很高，而且投资的期限通常只有2~3年，但一个上规模的项目开发往往需要3~5年，因此多数中小型开发商都是通过借新偿旧的方式把债务滚下去，一旦在房地产下行周期，资金回笼不顺，新的钱借不到，资金链就会断裂。佳泰地产的事件肯定不是个案，接下来会有更多的房地产基金陷入危机，痛苦程度可能不亚于信托业。

与此同时，房地产基金风险暴露，也意味着中小型开发商资金面有可能进一步恶化。欧阳捷告诉记者，对于主流开发商而言，他们几乎都有自己的房地产基金，今年大企业的销售情况良好，加上实力雄厚有更好的担保，开发商系的地产基金暂时没有生存压力，更大的风险集中在独立的资产管理公司，一旦这些房地产基金遇到生存危机，中小型开发商资金链也会恶化，运气好的还有可能被大企业整合，运气不好的只能退出市场。

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风险

旧改成房地产私募隐性“地雷”

每经记者 杨羚强 发自上海

据财新网等媒体报道，万家共赢8亿元资金被挪用的根源是，“金元惠理·吾思基金城中村及棚改区改造1号专项资产管理计划”（以下简称金元惠理1号）到期无法兑付。而据钜派投资相关负责人介绍，目前房地产私募（有限合伙）、资管计划以及信托产品中，涉及旧城改造类产品的项目比重达到10%~20%。

《每日经济新闻》记者注意到，在房地产行业，旧改项目向来不受开发商待见，但却成了很多私募眼中的“香饽饽”，原因很简单：相比周边需要通过公开拍卖的地块，那些早先通过参与旧改获取的土地，不仅位置更为核心，地价也较低，可以带来更丰厚的利润。

但是，由于旧改地块的动迁速度和最终的动迁成本都无法确定，一些涉足的私募基金往往面临项目风险。在这一背景下，类似金元惠理1号出现兑付危机的情况并非个案。

旧改项目存多重变量

在上海，旧改是开发商最不愿意参与的开发模式。因为旧改汇集了房地产开发的各种变量：包括时间、成本以及政府规划，对开发商来说，这些变量就意味着风险。

此前，瑞安、上置等地产公司都吃过旧改的苦头。瑞安地产董事局主席罗康瑞曾表态，再也不碰旧改地块。中房信集团研究总监薛建雄也透露，有一个项目只因一栋房屋迟迟不肯拆迁，而不得不把开发周期延长5年。

但是，这些在开发商那里不受待见的旧改项目，却成了一些房地产私募的 “香饽饽”。《每日经济新闻》记者注意到，不少第三方理财机构所代销的有限合伙类产品中，都出现了旧改的身影。

以“旧改”和“有限合伙”为关键词，可以搜索到一款名为“亿融（丰舜）虹口区旧城改造专项基金计划（二期）”（以下简称亿融旧改二期）的产品。资料显示，上述计划的融资用途是上海市虹口区天宝路21号地块的拆迁改造，项目用地面积15900平方米，其中一期项目“润欣公寓”占地约11970平方米。目前土地楼面价评估约为4万元/平方米，土地总价约为6亿元。

“润欣公寓”为项目公司自主开发项目，已取得 《上海市房地产权证》，土地出让金已支付完毕。如果一切顺利，这一项目将在一年后完成全部本息的兑付，其还款来源之一是平安银行上海分行提供的开发银行贷款以及部分财政专项资金。

按照上述计划的解释，其还款来源一定程度上取决于项目的动迁进度，如果项目能在一年内完成动迁，那么上述地块将能够迅速用于房地产开发，并可通过向银行抵押获得部分开发贷款用于偿还私募基金的欠款。也就是说，上述项目如果要以完成动迁的土地向银行申请开发贷款，实现在明年完成本息兑付的目标，就应该在此前已完成部分项目的动迁。

然而，《每日经济新闻》记者在虹口区天宝路项目现场，不仅没有看到任何拆迁的场面，当地居委会人士更是表示，根本没有听说过有动迁这回事。按照这一说法，该项目地块显然还没有开始拆迁。

销售亿融旧改二期的上海丰舜投资管理中心一位人士向记者证实，项目地块确实没有正式拆迁。但是对于项目能否按时完成拆迁，并通过银行贷款获取开发资金，该人士并未作出回应，而是强调，上述项目的抵押物充足，完全能确保产品投资人的资金和利息安全。

主要看融资方的还款能力

事实上，目前房地产私募领域非公开发行的各类产品，大多兑付期限较短。以金元惠理1号为例，其兑付周期仅为一年半。但大部分房地产旧改项目的动拆迁速度并没有那么快。

中房信研究总监薛建雄指出，在整个动拆迁过程中，和原住户的谈判往往会成为一场拉锯战，很难在短期内迅速完成动迁。不仅如此，由于原住户可能会提高补偿要求，在完成动迁时，地块的旧改成本有可能会进一步上升。

以瑞安房地产参与的旧改项目——瑞虹新城2号和9号地块为例，早在2011年至2012年就已完成85%的动迁，但完全拆迁、交付却已是今年6月的事。

部分行业人士认为，由于旧改周期漫长，中间又出现住户提高谈判条件等现象，因此旧改项目通常实际收益并不高。如果仅仅依靠项目动迁完成以后的开发贷款、土地出让款作为还款来源，肯定是不够的。

不过记者了解到，目前房地产私募在投资旧改项目时，大多不会关注旧改本身的周期，而是看融资方的还款能力。只要融资方实力够强，旧改项目本身是否能够及时完成动拆迁并不重要。钜派投资相关人士坦言，涉及旧改类的项目，他们主要关注的因素不是地块能否按时完成旧改，而是融资方是否有充足的还款能力。

一般大型房企由于融资渠道多，在还款能力上占有优势；而中小房企的资金来源相对单一，一旦出现资金链断裂，将产生“多米诺骨牌”效应。因此，在房地产面临下行压力的背景下，未来一些由中小开发商主导的旧改项目可能不会再像以前那样受到房地产私募的青睐。

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调查

上海一“地王”拍出15月仍未动工引地产私募兑付隐忧

每经记者 卢曦 发自上海

2013年5月，上海新华路一地块以46亿元的成交总价拍卖，成为名噪一时的总价“地王”。但如今15个月过去了，该地块仍未动工。而据媒体报道，这一地块的资金来源于房地产私募。近日《每日经济新闻》记者在现场实际走访发现，该项目仍然未开工。那么，项目背后的私募基金能否按时兑付？记者试图采访此前媒体报道所提及的私募基金管理方——黄金湾投资集团董事长申威，但后者回复称“不在国内，不知道情况”。

近年来，很多私募涉足房地产项目，如今楼市面临下行压力，一旦项目开工缓慢，或销售回款缓慢，随着退出时间越来越近，将给私募带来兑付压力。

昔日地王变“废品回收站”/

2013年5月29日，上海市长宁区新华路街道71街坊地块出让，成交价格达到46亿元，刷新了当年的上海总价“地王”纪录。据测算，这一地块楼板价近3万元／平方米，溢价56.96%，出让文件显示地块为文体、商办用地。

值得一提的是，摘得这一地块的是名不见经传的北京福润天成房地产有限公司 （以下简称福润天成），当时福润天成成立还不到一年。北京市工商局网站显示，福润天成于2012年9月21日成立，注册资金1000万元。《每日经济新闻》记者了解到，该公司在北京、上海两地多次参与土地竞拍。

新成立的福润天成如此大手笔拍地，被认为幕后另有高人。有媒体曝出，福润天成的背后是黄金湾投资集团。黄金湾前身是北京华美地产，靠地产代理经纪起家，此后涉足地产开发与地产金融领域，作风凌厉，被认为是业内的“狼性团队”。但黄金湾近年来行事低调，刻意淡化项目公司的背景信息。

据媒体披露，黄金湾的运作模式是，向各方投资人募集较大规模的资金，成立一支私募基金，再设立一个项目公司对这一支私募进行打理，继而找到一家开发商合作，以雄厚的资金去拍地，并开展后续的开发等工作。形成“投资人－管理公司－开发商”三方合作的模式。

据了解，此类地产私募有固定的投资期限，对投资人有投资回报率的承诺。

今年8月底，距前述上海新华路“地王”拍出已经过了15个月，如今进展如何？《每日经济新闻》记者进行了实地探访。

这一地块地处上海长宁区核心地段，建筑密集、人流量大，地块被略显陈旧的围墙围住，朝北开出一扇门。走进这扇门，空旷的地块上杂草丛生，坑坑洼洼。地块上散落着废旧轮胎等杂物，没有任何建筑施工的迹象，地块外围也没有任何施工告示。

空地上建有一个用集装箱简易搭盖的废品回收站，零星有三轮车载废品进出。回收站的守门人员向记者表示，从没有听说这一地块要开工。

回望去年这一地块拍出时，条件可谓苛刻。上海市规土部门要求土地款一次付清，但地块的出让却要分批次进行。福润天成的夺地成功一方面显示出惊人的资金实力，同时暗藏了土地需要较长时间才能交付的时间风险。 记者登录上海市城乡建设和交通委员会网站，并未查到该项目的建设施工许可信息。随后，记者登录上海市规划和国土资源局网站，也未查到上述地块的规划施工建设许可证等文件。

记者就这一地块相关问题短信询问黄金湾投资集团董事长申威，他回复称“不在国内，不知道情况”。

地产私募面临退出难题/

黄金湾投资集团在业内有一个称号，叫做“房地产投行”。集团官网信息显示，“在基金管理领域，我们是市场的先行者，掌握着领先的地产金融专业知识和交易模式。”

从官网信息不难看出，黄金湾的工作主要集中在资金募集阶段，项目的开发需要和开发商合作完成。黄金湾对开发商的要求是，二级开发资质以上，累计开发面积100万平方米以上、开发企业或者其股东资信好、可提供质押担保条件等。

据《21世纪经济报道》披露，有内部人士透露，黄金湾发起的富达股权基金为前述“地王”出资。富达基金介绍资料称，公司主要业务是推动房地产投资与开发，是为房地产行业提供股权合作、股权融资、股权并购等活动的融资渠道。

克而瑞研究总监薛建雄告诉《每日经济新闻》记者，国内的房地产私募通常是“3+1”、“3+2”或“5+2”模式，即用3到5年投资，再经过1到2年退出。目前国内房地产私募的年回报率水平为12%~18%。以新华路“地王”为例，如果是“3+1”模式，需要在拿地后两年之内开工，才能按时退出。而上述项目2013年5月底拿地，2014年8月仍然未开工，不论是规土部门出让的问题，还是其他原因，留给“地王”的开工时间都只剩大半年。

薛建雄认为，黄金湾旗下公司销售能力很强，但新华路“地王”拿地价格较高，且目前市场处在下跌行情中，项目推进可能并非易事。

实际上，对于房地产私募来说，因为波及到期兑付的问题，时间成了一个很敏感的东西。

卫民不动产总经理蔡为民告诉《每日经济新闻》记者，今年下半年，房地产私募违约的情况会非常多。原因在于前期地价太高，而现阶段楼市下滑态势明显，一些私募可能不仅达不到承诺的收益率，连还本都成问题。

业内人士指出，前期拿到大量资金的地产公司，在资金投出去之前非常着急，这些资金随时都面临贬值的风险，有些企业不得不高价拿地，这在一定程度上可能会影响到私募基金投资人的收益。

蔡为民指出，有一些私募基金在募集一期完成后用于拿地，但并没有准备好进一步开发的资金，因此就需要继续募集第二期、第三期资金。在现阶段，市场出现转冷，各方面都对房地产看淡，私募基金后续的募集就成了问题。一旦进入这样的恶性循环，一期的资金就有“沦陷”的危险。