潘向东：面对风险 保持警惕——对下半年经济运行的思考

◎潘向东

对于经济增长，大家都关心的一个问题，就是对中期和短期经济运行的看法，太长期的增长关注的较少。对于中期的看法，我还是维持年初的观点，也就是未来两三年都将是一个缓慢出清的过程，现在来看这个过程仍在延续。去年GDP增速是7.7%左右，今年是7.5%左右，明年要保7.5%可能较难，估计未来将以维持在7%左右为目标。未来假若要保住7.5%的话，付出的成本将越来越高。

目前的经济运行状态是一个市场化的出清过程和政府反周期操作在反复交替，但假若缺乏改革的大力度推进，仅依赖于政府用政策工具进行反周期操作还是很难扭转市场下行的趋势。

2007年，当时A股往上涨，尽管短期出现了震荡，但并没改变股指的上升趋势，后来2008年市场开始往下走的时候，3000多点政府救市也没有改变股指往下走的趋势。2008年到2009年政府进行政策刺激，宏观经济出现反弹。2010年再度进行扩张刺激，经济反弹了半年，2012年我们再度刺激，经济反弹持续了一个季度。这次为了稳增长，也采用相对扩张的政策，但结果就是明年经济面下行的压力可能会更大。估计到明年将不得不接受更低一点的经济增速。

未来经济回落面临更多的是内需因素，主要包括房地产、基建投资和制造业投资的下降。2008年以来经济的下降，主要是外需所造成，由于生产要素成本的上升和海外金融动荡，导致出口回落。目前金融危机的阴霾已经散去，但我们中低端制造业国际竞争力的回落已经是既成事实，要重塑以前的国际竞争力状态，只能依赖于经济转型，实现产业结构升级。这是我对中期的看法。

接下来探讨一下目前经济增长的亮点和需要防范的风险，也就是对短期经济的看法。所谓亮点，第一个是这轮经济的稳增长跟结构变化密切相关。

从PMI的行业景气度可以看到，这轮新订单指数和PMI的景气指数表现较强的行业很多都跟转型的新兴行业密切相关。而过去的传统行业，包括石油加工还有一些传统的有色行业的景气都在往下走。

从出口结构来看，高新技术类的出口处于快速回升状态，而我们过去出口比重较大的成品油，以及一些传统优势行业出口依然处于回落状态。这也是此轮出口回升跟过去不一样的地方。

在消费数据的结构方面，从零售数据来看，一般性消费相对平稳，但过去曾经拉动我们消费的主力军——与房地产相关的行业和与汽车消费相关的行业有所回落，稳住消费水平其实更多是靠新兴的市场力量，例如网购这块增速上升得非常之快。因此消费数据相对平缓，但消费数据的内部结构却发生了很大变化。这些都是我们希望看到的，说明转型已经在进行之中。

下半年经济可能面临风险，我认为主要表现在三个方面。

第一个方面的风险是稳增长方面的，我们看到了二季度GDP增速为7.5%，全年实际上要保7.5%的水平，仍然存在较大压力。

首先，二季度库存上升得较快，那么下半年可能还会面临去库存的压力。

其次是我们从基数的角度来看，去年三季度的基数较高，在基数较高的情况下要延续目前的水平，也就是要维持一个7.5%的GDP增速其实是有压力的。

6月末，广义货币 （M2）余额120.96万亿元，同比增长14.7%，新增信贷单月突破一万亿元，这种情况假如还想实现全年7.5%GDP增速，那么下半年特别是三季度，估计还要延续6月份的宽松政策，以此推算，今年的M2可能要超过14%，新增信贷估计要达到9万亿~10万亿的水平。也就是说6月份的数据出来之后，宽松政策还需要延续。从过去几年的经验来看，持续的宽松政策会留下后遗症，将加剧未来经济下行的风险。

第二个方面的风险主要是房地产市场回落会给金融带来隐忧。一方面，房地产的回落会带来经济回落的风险；另一方面，房地产和整个宏观经济回落可能会带来的金融风险隐忧。

在上一轮经济向好的时候，我们出台了一个创新性的制度叫做“联保制度”，联保制度其实是很强的顺周期制度。当经济向好的时候，有的企业资质不行，但只要给它担保的企业资质行，银行就会给它放贷，这就导致财务状况不好的企业也可以获得贷款，从而加剧了经济的上行趋势。但在经济周期向下的时候，它的金融风险马上就出来了，一家跑路，可能就会把好企业也连带拖累。现在就存在这样的现象，一些周期性行业的企业，或者是房地产行业的企业，出现部分企业的跑路或违约，很可能会把一些好的企业也带进去，因为它必须要为它所作的担保负责。这就会形成负反馈，会加剧经济往下走。

从目前来看，第一，固定资产投资还是依靠中央投资在拉动，房地产投资其实处于回落状态。从商品房的成交情况来看，环比其实没有得到多大改善。

第二，从土地销售的角度来看依然是平稳，并没有得到明显的改善。

第三，房地产市场的库存，目前仍然存在较大压力。在这种情况下，就怕形成糟糕的预期。我去日本的时候，曾问过接待我们的一个年轻人，在东京买房了没有？他回答说没有买，也没有打算买，因为买了就跌干吗要买？这就是预期。预期很重要，现在一直处于胶着状态，而且现在市场价格可能有点失灵，因为售楼以前涨价的时候要审批，现在跌价的时候也要报备，这就可能导致与真实情况有所偏离。但这种预期一旦延续，在未来可能就存在加速的风险。

目前担心的是它可能会传导到金融市场，因为金融市场很多表外都跟房地产密切相关，现在表外融资出现了一定的回落，这个回落主要是“开正门堵偏门”政策导向的作用。假如成交持续萎缩，开发商表外融资有困难的情况下，银行信贷又走市场化“顺周期”。共同作用的结果就造成违约的增加。违约一旦增加，由于联保制度的原因，很容易形成负反馈，加剧金融风险的出现和经济的回落。

第三个风险主要是美国QE退出对金融市场的影响。QE退出其实对中国的影响有限，因为我们一直都是贸易顺差，贸易的顺差要实现国际收支平衡，我们就只能资本输出，不断地买美国的国债。但问题是很多新兴市场国家一直都存在着贸易的逆差，比如说乌克兰一直以来就是贸易逆差，贸易逆差就得靠发债的方式来平衡它的国际收支。

一旦美国QE开始退出，这些新兴市场国家发债就可能会面临问题，它的发债成本将面临不断的攀升。比如说乌克兰，今年5月份美联储开始表态将选择退出QE，导致他们的发债成本不断攀升，在这种情况下他们出去借钱，否则就会面临违约风险。但我们知道，国际上借钱救助都是有附加条件的。

目前，美联储已经明确了QE退出时间表，与此同时，也已经有了加息的预期。一旦美元指数走入强势，新兴经济体面临金融风险的压力就会增大。1980年代美元走强的时候出现了拉美债务危机，1990年代美元走强的时候出现了墨西哥金融危机、东南亚金融危机、阿根廷债务危机、巴西货币危机、俄罗斯金融危机，一个都没落下。

保持对风险的警惕总是好事，这样可以做到未雨绸缪。

（作者为银河证券首席经济学家）