A股“野蛮人”的孙子兵法

 

上世纪80年代末，《华尔街日报》记者所撰写的《门口的野蛮人》一书，细致描绘了各路资本大鳄“围猎”雷诺兹-纳贝斯克集团的全过程，华尔街大亨尔虞我诈、厮杀博弈的场景至今历历在目。此后，那些各怀心事的收购者，即被通称为“野蛮人”。

书中之事已成历史，“野蛮人”的故事却不断上演，作为后起之秀的A股市场更是成为其活跃的舞台。仰帆控股(600421)日前宣布，自7月15起连续停牌，筹划重大资产重组，其背后，正是“野蛮人”中天集团的持续“逼宫”。

与中天集团相似，A股市场活跃着这么一群 “野蛮人”，他们遵循古老的兵法哲学，避实击虚、纵横捭阖：有针对性地“攻击”一些市值低、大股东控制力弱的“壳公司”，欲通过连续举牌 “篡权上位”；若遭到大股东反抗、自认夺权无望，又退而求其次，以所持大量股权为筹码，迫使上市公司作出某种改变，在满足其利益诉求后，旋即减持离场。跨上战马，寻找下一个猎物。

 

多算者胜

多算胜，少算不胜，而况于无算乎！——“野蛮人”的战前评估，主要是从标的公司的市值规模、股权集中度、债务包袱大小、大股东背景等方面预测胜算。

周翔（化名）最近有点闲。因为他们集团数次举牌的上市公司，如今已停牌筹划资产重组。“是比以前轻松一些，但老板也让我时刻关注该公司重组进展，制定应对预案”。

周翔所在的H集团，是华东地区近年来新兴的一家民企，从事多元化投资，周翔则是该集团证券投资领域的操盘者。

去年以来，H集团以资金“开道”，先后举牌了两家A股上市公司。有意思的是，其选择的并非绩优白马股，所涉标的反而都是业绩乏善可陈、基本面较差的公司。

但在周翔看来，此类投资标的并非草率选择，集团是在进行了详细调研、分析，并结合自身资金、资源状况来确定“狩猎目标”的。

这一过程，正如《孙子兵法》中的“庙算”，在发动战争前通过评估敌我双方的优劣势，来预判胜算的高低。

其实，无特殊背景的一般民企，筛选举牌猎物时的通常逻辑即是：股本小、市值低、持股分散，由此动用相对较少的资金便可拥有一定的话语权；同时，基本面差的公司，则有较强的整合预期或动力。甚至有资本猎手毫不讳言，更青睐那些历史“污点”多，公司治理存在明显缺陷，中小股东怨声载道的标的。因为，此类公司的控股方，不仅已尽失中小股东的“民心”，正是内外交困，面对外敌入侵，很可能无力抵挡。

以案例看，从最新的上海新梅(600732)、仰帆控股，到此前的天目药业(600671)、东方银星(600753)，此类被“野蛮人”侵入的个股，皆符合上述项特征。

当然，也有一些公司是一般“野蛮人”所回避的。如周翔所称：“一般不会去碰同处一地的上市公司，特别是业务上有交集的公司。同在一个城市，抬头不见低头见，一旦举牌引发对方敌意，那也就掐断了未来的潜在合作可能，甚至从此交恶。”

在决定投资一个上市公司前，周翔团队还会详细考察标的公司大股东的背景。“强龙难压地头蛇，如果对方背景深厚，且是个资本老手，我们也不会轻易举牌。你看，最近不是有几家公司联手举牌一家公司，却被后者大股东举报招致监管部门立案调查了么？”

而与周翔这类“草根”力量不同，那些财雄势厚的“野蛮人”，则将目光瞄向拥有优质资产的大中型上市公司。如不久前生命人寿斥资近百亿，强势夺下金地集团(600383)大股东宝座，并扬言将可能继续增持至不超过金地集团总股本的30%，显露一股唯我独尊的霸气。

明争暗战

善战者，立于不败之地，而不失敌之败也。——以“举牌”拉开战幕后，“野蛮人”与大股东之间的攻防较量不仅体现在股权多寡的贴身肉搏，还包括通过各种方式寻找对方破绽，以期影响乃至扭转整个战局。

那些志在谋夺控股权的举牌方，之所以被外界称为“野蛮人”，原因在于其通常“突袭”上市公司，举牌前后根本不打招呼，而是直接以股权“说话”。从实践案例看，该类举牌几乎均遭到了相关上市公司及其大股东的“反抗”。

其中，一些举牌方甚至与标的公司还有往日恩仇，如资本大佬宋晓明以长城国汇为平台短暂掌舵天目药业后，最终于2013年5月因长城国汇股东内部纷争而被迫出走。但宋晓明并不接受这一结局，短暂休息后，其于今年4月借道财通基金举牌，重新“杀回”了天目药业。

又如，周和平执掌的沃尔核材(002130)前期连番举牌长园集团(600525)，目标直指控股权，而周和平早年的“老东家”，正是长园集团。

当然，大多数“野蛮人”与标的公司并无宿怨，其举牌后的运作构想是，能控股一家上市公司最好，即便不成，双方还是可以战略合作，将各自掌握的资产、资源整合进上市公司。上市公司基本面转好，股价上涨，多方也能实现共赢。

“野蛮人”携巨资入侵，上市公司及其大股东采取各种措施“抗敌”，双方间的“贴身肉搏”好似一部资本大片。然而在喧嚣过后，双方间的“明争”也随之转为“暗战”。

正面交锋过后，“攻防双方”表面看似归于沉寂，但两者实际上谁也没闲着，都通过各种方式来查找对方的弱点或软肋。

这就像《孙子兵法》所说的“以正合，以奇胜”，在确保自身毫无破绽的情况下，通过发现对方的破绽，出“奇招”制胜。

比如，“野蛮人”会研究上市公司经营运作是否规范，大股东是否利用手中权力转移、侵占了上市公司资产等；而上市公司及大股东阵营则会逐笔查阅“野蛮人”的交易信息是否存在违规行为，是否存在“暗盘”等。一旦抓住对方的“小辫子”，不仅可使其陷入被动地位，自身也能得到中小投资者的支持。

据记者了解，上海一位“野蛮人”去年举牌一家上市公司后，该公司大股东当地的警方便曾前往相关券商营业部，突击调取了举牌方的全部交易数据及相关IP地址。

而就在不久前，上海新梅原大股东兴盛集团对举牌方兰州鸿祥的实名举报，也侧面印证了“暗斗”的存在。

事实上，在举牌方与大股东都持有大量股份的前提下，任何一方想要“赶走”对方都变得极其困难。原因在于，若一方想要通过资产注入等方式稀释对方股权，势必会遭致另一方的强烈抵制，方案中若再涉及关联方，则在股东大会投票中几无通过可能。

典型案例是，仰帆控股去年7月欲向实际控制人定向发行股份募资，方案实施后仰帆投资方面的持股比例将大幅提高至40%以上。孰料仰帆控股去年8月份突遭中天集团举牌，且因大股东对该方案需回避表决，中天集团的弃权票最终令该次定增流产。而到了今年6月，沉寂已久的中天集团再度发力，二次举牌仰帆控股。

透过上述案例可见，如果举牌方与大股东在经营发展、利益诉求上不能达成共识，那么双方将陷入长期对峙、博弈局面。

不过，也有上市公司希望打破这种“僵局”。

例如，在被豫商集团举牌后，由银星智业掌控的东方银星现已停牌筹划资产重组，而公司现已明确重组方案是在处置现有资产同时定增收购江苏东珠景观100%股权。由于是第三方实施借壳，大股东银星智业在日后股东大会投票中便无需回避表决，进而加大了方案通过胜算。但事实上，因所购资产乃是由上市公司出面洽谈购买，所谓的第三方显然与银星智业关系“更近”。如此操作之下，银星智业在绕开豫商集团的同时，又可达到自己的某种利益诉求（如壳费等）。

全身而退

敌则能战之，少则能逃之，不若则能避之。——如果不能拿下控股权，如何“体面”地全身而退也考验着“野蛮人”的战术水平。此时，公司能否基本面好转或出现重组预期，显得至关重要。

过往大量举牌案例显示，举牌方仅通过二级市场增持进而顺利入主上市公司的情形十分少见，除非“攻防”双方达成某种默契（如丰琪投资入主东百集团(600693)）。

而一旦双方“撕破脸”，形成对立格局，久攻不下的举牌方势必将面临退出问题。直白来说，就是打不赢要跑，《孙子兵法》云“少则能逃之，不若则能避之”。

“仅从资金使用效率来衡量，举牌所用的资金若拆借给房企之类急需用钱的公司，每年也能有十几、二十（百分比）的收益，反观投资股票，却要承受股价涨跌的不确定性。”一位资深投资人士告诉记者，一些举牌方的资金实力其实并不强，在举牌某家上市公司时甚至通过信托、资管渠道加大资金杠杆。而在未能拿下控制权或与大股东方面“勾兑”未果之后，那么便将考虑如何退出。

“退是肯定要退的，只是在等待合适的时机。”某举牌方人士向记者表示。

该举牌方曾数次举牌一家上市公司，但随后便遭到大股东方面的强烈“反抗”（如同步增持、修改公司章程），几番交锋后，双方已“形同陌路”，不再进行实质性沟通。

而她所指的“合适时机”，不仅是避过短线交易“窗口期”，更重要的是等待上市公司基本面改变。“（持有）这么多股票，基本面不改变我们怎么出？当初我们巨资举牌时股价一路上涨，难不成我们再要通过二级市场砸下来？而只有当上市公司基本面（重组或资产注入）得到改观，公司价值得到更多投资者认可后，我们也能够获利离场，不然这两年不是白折腾了？”

显然，股价上涨、投资能够获利，是该类举牌方选择退出的首要因素。

而从这一角度来看，某些上市公司在遭到举牌后便筹划资产重组，或是也存有借机“劝退”举牌方的考虑。

不过，相较于上述“策略性退出”，也有一些举牌方在买卖方面十分“痛快”，不达目的立即撤退。

典型案例当属孟凯昔日对三特索道(002159)的举牌。2013年一季度，湘鄂情(002306)掌门人孟凯“未打招呼”突然举牌三特索道，并直言“有意通过增持股份成为上市公司第一大股东”。

此话一出，三特索道管理层联手大股东随即推出反收购方案，并通过定增方式请来“白衣骑士”助阵。由于三特索道管理层制定了充分的“防御计划”，孟凯经几番交手后最终“认栽”，并在“窗口期”过后立即减持离场。

寻找同盟

上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。——通过“外交战”争取盟友，往往是股权争夺战陷入僵局后，双方手中的王牌。

经多方采访，记者发现，有着上述举牌动机、运作思路的“民企大鳄”在资本市场广泛存在，且“阵容”愈加壮大，俨然已形成了一个圈子。

在筹划举牌上市公司时，他们大多是单兵作战，但也有一些举牌方彼此之间颇为熟络，一方在实施相关运作时会听取另一方意见，会邀请另一方共同参与；当共同入股的一家上市公司召开股东大会时，还会委托另一方代为投票；甚至一方在举牌收购过程中资金短缺时，另一方可向其拆借资金。有了这些盟友，使“野蛮人”在对战大股东时，获得了更多的战略空间。

这正是《孙子兵法》中的“上兵伐谋，其次伐交”，在各势力间纵横捭阖，有时要比一味举牌增持的正面硬战更有效。

当然，也有个别资金是看中了举牌事件背后的投机性机会，即在某方举牌后迅速介入相关标的以期“坐收渔利”。正因为如此，当一家上市公司被举牌后，股东榜上往往会看到多个举牌势力的身影。比较典型的案例如深振业争夺战中，在宝能系与深圳国资僵持不下时，私募大佬马信琪亦宣布举牌，其5%的持股成为举足轻重的砝码。

有意思的是，一些举牌者旗下还设有股权投资基金、私募投资基金或财富管理公司，甚至本身就是该类投资基金。依托这一平台，一来可以四处寻找优质资源项目，二来可以借此加大资金使用杠杆，使收益最大化。

如此一来，该类资本举牌“绩差类”上市公司的动机也愈发明朗：首要目标是成为上市公司大股东，拿下控制权，然后利用手中掌握或可接洽的资源“改造”上市公司；即便未能控股，也可以与大股东携手，利用双方资源来提升上市公司质量。掌舵长城汇理的宋晓明此前接受本报记者采访时也表达了类似观点。

出发点虽好，不过该类举牌人似乎过分看重“资源和股权”的力量，而忽视了一些“场外因素”。事实上，上市公司大股东更在意的是运作的主导权。试想，即便举牌方不谋求控股，但其若想将其“牵线”的资产注入公司，那么由谁来主导？利益如何分配？

而当举牌方直指控股权时，大股东及其掌控的上市公司联手对抗则更不难理解：在当前众企业排队IPO的背景下，壳资源再度走俏。为了顺利掌握控制权，买壳方往往会支付数亿元的隐性壳费。而在利益诉求得不到满足时，大股东显然不会因为外界举牌而轻易让出控制权。

记者多方采访梳理进一步发现，资本市场的举牌案例若从动机上划分，具体可分为“四大阵营”：一是财大气粗的金融资本，更注重资产配置；二是经验老到的产业资本，欲谋求深度合作（如永辉超市(601933)举牌中百集团(000759)）；三是资源丰富的创投资本，期待通过资本运作实现与上市公司共赢（如硅谷天堂入股浩物股份(000757)、精伦电子(600355)）。

相比之下，第四类，也就是本文所述的希冀拿下上市公司控股权的民企举牌方，更像是“野蛮人”的角色。他们的“野蛮”不仅在于举牌行为的凶悍，还源于其不按常理出牌。一些举牌方虽然资金实力雄厚，但在资本市场却是个“新兵”，甚至在具体运作过程中犯下“低级错误”。

即便如此，在资本市场的强大“造富”效应下，更多的人欲对此“跃跃欲试”。