并购对赌后遗症

 

对赌是一种交换，更是一种承诺。当初为获得高溢价，把业绩描绘得天花乱坠，真到兑现时，才发现是一地鸡毛。守信的，填上窟窿；耍赖的，上演拖字诀；离谱的，玩起失踪……畸形并购暗藏的估值泡沫直到这一刻，才显得如此真实和触目，而最终损害的仍是上市公司股东的利益。

 

巴菲特说：“只有在潮水退去后，才知道谁在裸泳”。在A股市场，并购热浪席卷之时，一些裸泳者已经开始现形。

金利科技(002464)就吃到了苦头——并购标的业绩不达标，欲回购股份补偿却得不到对方“配合”。这像是在讲一个笑话：某些上市公司的并购操作，果然如同儿戏！

讲笑话的不止金利科技一家。2012年以来的并购潮中，一些热门行业的标的公司，或一些热衷讲故事的公司，动辄给出“翻倍式”业绩增长承诺，以换取收购时的高估值对价。

承诺容易兑现难。据上证资讯统计，今年以来，两市已有37家公司宣布并购资产业绩未达到承诺。尽管有部分对赌方履行了补偿承诺，但标的公司的质量未达预期，最终损害的仍是上市公司股东的利益。

一位资深市场人士对上证报记者表示，并购本应是为实业发展服务的工具，但有些公司却打着资本运作的旗号，通过种种特殊的利益安排捞快钱，一些投资者甚至机构也如同《皇帝的新装》中的“大人”，希望在那个说实话的小孩出现前能逃离。

高估值收购“埋雷”

不妨对金利科技收购宇瀚光电一案进行简单复盘。

2011年年底，金利科技披露收购预案，以17.34元/股的价格向康铨（上海）企业管理发行1046万股，同时向康铨投资支付1.89亿元现金，合计3.7亿元的对价收购宇瀚光电100%股权。截至2011年9月30日，宇瀚光电未经审计的净资产价值为7168.02万元，收购增值率约416%。

宇瀚光电的最大看点在于，它是美国苹果公司的Macbook系列产品和Mac Desktop产品铭板的主要供应商，是苹果公司平板电脑（即Ipad）铭板两家主要的供应商之一，直接销售对象为苹果公司的外壳生产厂商及组装厂，包括富士康集团、和硕集团、广达电脑等。

扛着苹果供应商的招牌，宇瀚光电获得了3.7亿元的高估值。两名原股东也承诺，宇瀚光电2011年度、2012年度、2013年度、2014年度实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于4408万元、4015万元、4497万元和4729万元。如达不到，康铨（上海）优先以认购的股份进行补偿，不足时由康铨投资进行现金补偿。

回查公开信息可知，作为评估基准的2011年是宇瀚光电的业绩爆发年，在2010年利润总额1187万元的基础上，公司2011年净利润达4425.4万元，略超过4408万元的当年盈利承诺。2012年，宇瀚光电实现净利润4230万元，但2013年撑不住了——宇瀚光电最终只实现了201.6万元的净利润，仅完成了承诺利润额的4.5%。

据此，康铨（上海）需要拿出665.9万股进行补偿。

更致命的是，主要客户苹果公司更换了铭板产品的制作方式，直接在其背板上雕刻标志，不再向宇瀚光电采购铭板产品。至此，宇瀚光电基本褪下了“苹果”供应商这一光环。

让宇瀚光电获得高估值的另一极是其新产品触控屏玻璃镜片产品，但由于目标客户推出新机种，其采购型号也相应变动，且新产品出现了产能及良率不稳定的情况，公司此块业务的形势也远不如预期。

“高估值和高业绩承诺，是A股并购市场一大特征。”市场人士表示，更准确地说，为了获得高估值，出售方往往会给出较高的业绩承诺，但一旦业绩难以支撑，就会原形毕露。

对赌后遗症凸显

正是在此背景下，金利科技成为“受害者”。而此前，也有借壳公司或大股东注入资产的业绩不达标，最终通过沟通获得投资者谅解并调整补偿方式的案例。

像金利科技这样交易方爽约的案例，究竟有何后果？据公告，2013年8月22日，康铨（上海）将其持有的529万股质押给东海证券，目前其未质押股份530万股，小于2013年度应补偿的665.9万股。虽然公司已多次催促，但康铨（上海）不配合办理股份质押的解质手续，导致公司回购注销无法及时按法定程序继续实施。

在不少投资者看来，由于康铨（上海）所持股份处于限售状态，并不能通过二级市场套现，“躲避”似乎解决不了问题。金利科技的相关负责人也向记者表达了类似观点：“肯定跑不掉的！”

但事实真的是这样吗？一个容易忽略的问题是，除了完成2013年的业绩补偿外，一旦宇瀚光电2014年业绩低于某个限额，康铨（上海）所持公司全部股份可能将被回购，且其兄弟公司康铨投资还有面临掏现金补偿的危险。

在这种情况下，康铨（上海）选择“躲避”，风险一定程度上已转移给了为其提供融资的券商。极端情况下，该券商所持的该批529万股金利科技股份将无法解除限售，也就无法套现。

“（康铨）这么做当然是不合规的，也是不诚信的，但是要想维权，只能起诉对方。”一位律师在研究了该案后向记者分析。

回看整个交易过程，相关方获取的利益远不止此。借助收购宇瀚光电这一题材，金利科技的股价在2011年12月和2012年2月曾有过非常耀眼的表现，而公开信息显示，宇瀚光电原总经理熊绍咏、康铨投资母公司利宝投资自然人股东之一的曾俊生等，都曾在重组信息公开披露之前买入了金利科技的股票。

上证报资讯统计显示，今年以来，先后有37家公司发布关于业绩补偿的公告，均因标的资产未达到承诺数额。“一个最大的问题是，交易对方承诺的业绩补偿期最多3年，这3年间，公司可以通过财务处理等各种手段满足业绩标准，但3年之后呢？谁又会为未来买单？”

 “裸泳者”现形

当然，金利科技是极端个案。“个人看来，金利科技还是在自身行业内做的并购，对公司还是有帮助的，但标的公司对大客户的依赖比较强，由于主要客户需求发生了变化，最终导致了这种局面。”一位投行人士向记者分析。

在A股市场的并购案中，通过业绩承诺获得高估值的案例几成常态。统计显示，今年以来，已有37家公司发布关于业绩补偿的公告，而同期有相关业绩承诺的公司合计有113家，未完成业绩承诺的公司量占32.7%，即每三家进行收购活动的上市公司中，就有一家收购的标的公司在2013年度未能完成业绩指标，该比例可谓相当高。

如瑞凌股份(300154)，公司2011年通过增资方式获得珠海固得的控股权，原股东方承诺珠海固得2011年至2013年净利润分别不低于750万元、1000万元和1300万元，但实际净利润分别为454.81万元，-306.55万元和-324万元，相差甚远。

另如中利科技(002309)，公司实际控制人注入的光伏资产承诺2013年盈利至少达3.66亿元，但最终净利润为2.6亿元。

市场关注度较大的是大连重工(002204)。2011年，大连重工向起重集团发行2.15亿股股份，购买后者拥有的装备制造业经营性资产和负债。起重集团当时承诺，2011年—2013年，标的资产扣非净利润分别为7.70亿元、8.40亿元和8.81亿元，而实际净利润分别为8.02亿元、4.44亿元和3.81亿元，合计16.27亿元，较累积预测净利润数少了8.64亿元。

此外，华泽钴镍(000693)置入的山西华泽，2013年实际净利润比承诺净利润少了约8000万元；江淮动力(000816)收购的明鑫煤炭，2013年实际净利润比承诺数差了4474万元；四川双马(000935)收购的都江堰拉法基，2013年实现净利润比预测数差了4.56亿元之巨。

“2012年及以前，上市公司的并购项目主要还是集中在传统产业，即使偶尔有新兴行业，所给的估值都还不太高，一些资源类公司如煤炭或者化工类公司，这两年业绩不能达标，主要还是受行业环境影响多些。”某券商投行人士说，2013年以来的一些并购活动，一些轻资产公司大量登场，且给的估值都相当高，如影视、游戏以及自动化等，标的公司的业绩风险也相当大。

“现在并购市场很火，一些标的公司的胃口也相当大，动不动就要10倍20倍（估值），我们不排除其中有一些真正的好公司，但显然不是所有公司都值这个价。”另一家券商的投行负责人说，个别游戏公司的风险就相当大，“没人知道什么时候就爆了”。

但不少上市公司仍在往里冲。如日前某公司披露的重组预案中，标的资产刚刚进入自动化业务不久且仅有唯一一个客户，但面对4768万元的净资产，上市公司仍给出了高达4.5亿元的估值。另如某上市公司披露的拟收购一家影视公司的预案，资产评估增值率也超过8倍，并要求标的公司今年业绩出现翻倍式增长。

监管部门也已注意到其中的风险，通过“堵”、“疏”两种方式进行解决。如天兴仪表(000710)收购网印巨星一案未获监管部门放行，理由是资产定价有失公允。

同时，最新发布的“重组办法”和“收购办法”修订征求意见稿中，就提出取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛要求和相应的盈利预测补偿强制性规定，鼓励交易双方经协商签订符合自身特点、方式更为灵活的业绩补偿协议。在投行人士看来，解除业绩承诺捆绑之后，高估值冲动有望降温。

部分上市公司并购项目业绩对赌及履约情况

上市公司 并购标的 2013年承诺

2013年实际

差额

是否收到

净利润（万元）

净利润（万元） （万元） 补偿

大连重工(002204)大股东旗下资产 88,072 38,112.97 49,959.03 否

中国玻纤(600176)巨石集团49%股权 77,086 50,089 26997 否

渤海租赁(000415)香港租赁 4267万美元 2980万美元 1287万美元 否

华泽钴镍(000693)陕西华泽 18,753.36 10,780.30 7973.06 否

金利科技 宇瀚光电 4,497 201.64 4,295.36 否

阳煤化工(600691)阳煤化工投资公司及部分下属公司股权 35,000 -2234.73 37,235 否

中核钛白(002145)金星钛白 8,846.49 6,272.82 2537.67 否

华力创通(300045)恒创开源 1,000.00 -346.40 1,346.40 否

四川双马(000935)都江堰拉法基 74,017.55 28,244.28 45,773.27 是

中利科技(002309)江苏中鼎 36,625.00 26,053.60 10,571.40 是