李慧勇：增长动力已在切换 不排除降息可能

◎李慧勇

二季度GDP增速略好于预期，从三大产业看，均出现回升；从“三驾马车”看，二季度消费和出口略好于一季度，而投资由于受房地产投资以及制造业投资下行所带动，增速低于一季度。

这意味着，二季度在投资明显下行的情况下，依靠消费和出口拉动，经济仍能实现回暖走势，经济增长动力已经在切换。

受出口企稳、限购放松带来的地产企稳以及上半年偏宽松货币政策滞后影响，我们预计下半年经济还能保持平稳增长。下半年财政政策有望保持积极，在不扩大全年财政赤字的情况下，财政支出单月增速20%的水平预计能延续至三季度。

下半年货币政策有望继续保持定向宽松基调，重点将是降低社会融资成本，除了结构性措施外，不排除可能会通过降息，来引导利率水平下行。

工业小幅回升 结构分化依旧/

6月工业增加值增速为9.2%，略好于预期值9%，二季度工业增加值增速为8.8%，好于一季度8.7%的水平。二季度工业增加值的改善，主要受出口和稳增长政策所带动，与此相对应的是PPI的表现，从4月份开始重现降幅收窄走势。

从主要行业表现看，二季度增加值累计增速相比一季度明显提升的是采矿业，制造业与一季度持平，而电力、热力、燃气及水的生产和供应业相比一季度小幅下行0.1个百分点。

采矿业增加值增速的回升，主要由于经济回暖带来对上游产品需求的回升，从而带动整体行业生产回暖，同时也带动了上游产品价格回暖，表现为原材料燃料和购进价格指数的回升。

制造业整体虽然与上季度持平，但是从结构看，二季度明显改善的是铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、医药制造业、纺织业、计算机通信和其他电子设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业。其中，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业生产回暖，主要来自稳增长政策效应的释放，基础设施尤其是铁路投资的大幅回升带动明显。

而纺织业生产的回暖，主要受出口回暖带动，美国等经济复苏，带动了以纺织业为代表的出口加工行业的回升。计算机通信和其他电子设备制造业生产的回暖，则主要受国内力促产业转型，加大发展信息产业、信息消费所带动。

二季度产品产量累计增速相比一季度有所改善的有：生铁、粗钢、钢材、汽车以及发电量，而天然原油、水泥产量增速则有所回落。这与二季度生产回暖而投资回落的格局相符合。

房地产投资调整最快时期已过/

全国固定资产投资增速17.3%，略好于预期值17.2%，其中房地产投资14.1%，比上月的14.7%进一步下行，制造业投资增速14.8%，比上月加快0.6个百分点，而基础设施投资增速小幅回落0.2个百分点，而其中铁路投资进一步加速。其中，有以下几个问题值得关注。

第一，6月份中央项目投资回升，而地方项目投资回落。自5月份开始，中央项目投资增速持续回升，显示中央在稳增长方面的力度不断加大。

第二，从大类投资看，房地产投资仍是带动投资下滑的主要原因，但值得注意的是，房地产销售有所好转。

6月份房地产投资增速为14.1%，比上月下滑0.6个百分点。虽然房地产投资累计延续回落走势，但是6月单月房地产投资增速为12.5%，比上月回升2个百分点，自今年以来首次出现回升；此外，6月份房地产销售累计增速为-6%，同时单月房地产销售增速为-0.16%，比上月回升10.5个百分点，已经连续两个月呈现回升走势。这进一步验证了我们此前的判断，即房地产投资调整最快的时期已经过去。

制造业增速为14.8%，比上月回升0.6个百分点，其中黑色金属冶炼和压延加工业、通用设备制造业、医药制造业、金属制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、专用设备制造业投资增速回升幅度超过1个百分点。带动制造业投资增速回升的原因，预计为在当前低库存背景下，经济的小幅回暖提高了企业对未来经济的信心。根据我们的预测，下半年制造业投资增速有望继续小幅回升。

基础设施投资增速为22.8%，比上月小幅回落0.2个百分点。其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业、水利环境和公共设施管理业投资增速小幅回落，二者均比上月回落0.8个百分点，6月交通运输、仓储和邮政业投资增速比上月回升0.9个百分点，其中铁路运输业回升5.9个百分点。短期回落不改我们看好全年基础设施投资的判断，当前稳增长、跨省区域经济协调发展、新型城镇化等均为基础设施投资提供了有利条件。

6月份固定资产投资资金来源增速为13.2%，比上月回升0.2个百分点，相比一季度回升0.4个百分点，二季度随着货币政策的定向宽松，投资资金环境有所改善，这也是带动固定资产投资短期企稳的重要原因。

从结构看，与今年一季度相比，自筹资金增速提升1.1个百分点，而国家预算内资金、国内贷款、利用外资以及其他资金来源增速均呈现不同程度的回落。

信息消费增长迅速/

6月社会消费品零售总额增速为12.4%，略好于我们的预期值12.2%，扣除价格因素后实际增速为10.7%，与上月持平，消费保持基本稳定。

从结构看，6月份商品零售和餐饮增速分别为12.8%和9.8%，相比上月分别变动0.1和-1.2个百分点，商品零售的好转是带动社会消费品零售总额整体回升的主因。

二季度社会消费品零售总额累计增速为12.1%，好于一季度12%的水平，同时商品零售和餐饮表现也均好于一季度，消费的企稳回升也是带动二季度经济回暖的重要原因之一。

从限额以上企业的零售数据看，二季度表现好于一季度的商品主要有：通讯器材类、建筑及装潢材料类、文化办公用品类、石油及制品类等，这些商品销售增速回升幅度高于2个百分点，其中尤其是通讯器材类大幅回升7.4个百分点，信息消费的回升对其带动明显。此外建筑装潢类、家具、家用电器和音响器材类相比一季度分别变动2.6、0.7和-1.3个百分点，房地产销售自5月份开始出现小幅好转，对这三大类与房地产销售有关的商品带动效果不一，预计下半年这三大类商品销售将有明显好转。此外，二季度汽车、金银珠宝销售增速下滑明显，对整体消费影响偏负面。

经济增长动力已在切换/

二季度GDP增速为7.5%，略好于我们的预期值7.4%。季调环比为2%，好于一季度1.5%的水平，走势符合我们的预期。

从三大产业看，二季度一、二、三产业累计增速均比一季度明显回升，回升幅度分别为0.4、0.1和0.2个百分点，第一产业的回升主要受夏粮丰收所带动；第二产业和第三产业的回升主要受出口和稳增长政策带动。

从“三驾马车”看，二季度消费和出口略好于一季度，而投资由于受房地产投资以及制造业投资下行所带动，增速低于一季度。这意味着，二季度在投资明显下行的情况下，依靠消费和出口拉动，经济仍能实现回暖走势，经济增长动力已经在切换。

经济总体来看是平着走，并没有什么趋势性变化，因此我们维持全年增长7.4%的判断。

下半年经济还能保持平稳，主要是因为出口随着外围经济的好转料将进一步回暖，而去年下半年基数偏低，再加上限购限贷放松，也将支持房地产市场企稳。同时，金融是经济的一个领先指标，有一个滞后效应，上半年偏宽货币政策，也支持下半年经济还能保持一个比较快的增长速度。

下半年财政政策有望继续延续积极的基调，但是在不扩大全年财政赤字的情况下，财政支出单月增速20%的水平预计能延续至三季度；而下半年货币政策有望继续保持定向宽松基调，下半年重点将是降低社会融资成本，不排除可能会通过降息，来引导利率水平下行。

（作者为申银万国首席宏观分析师）