刘俊海：注册制改革应建立财产担保制度

中国人民大学商法研究所所长 刘俊海

IPO核准制改革的核心是将核准制改为注册制，并将监管者发行监管部门的工作职责，由目前的实质审查转变为审慎的形式审查，进而全面构建以充分信息披露为基础、以审慎形式审查为核心、以严格法律责任追究为后盾的公开发行注册制度。同理，并购重组核准制也应改革为审慎的注册制。

鉴于股票公开发行并上市的行为涉及公众投资者利益，与非上市公司尤其是有限责任公司股东的设立登记行为有所区别。笔者认为，将注册行为仅理解为“形式审查”的要求是不够的。换言之，IPO注册制既不是不审查，也不是实质审查，更不是毫无约束的形式审查，而是审慎的形式审查。

升级信息披露制度

透明度是证券市场监管的基础性工程。以美国为代表的证券市场监管的核心是以信息披露为基础的监管，将制度与监管措施都牢固建立在信息披露基础之上。我国资本市场监管也应以信息披露监管为核心，以提高上市公司及资本市场的透明度为目标，以强化上市公司的信息披露义务为重点。

信息是证券市场的血液，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》将股票发行制度改革的中心工作明确为信息披露，绝非偶然。笔者认为，为使上市公司透明度原则得到贯彻，确保信息公开制度的可操作性，有必要充实与细化信息披露的要求。上市公司的信息公开应当同时符合真实性、准确性、完整性、充分性、及时性、公平性、合法性、易得性、易解性等多项标准；违者，应当依法承担相应的法律责任。

建议借鉴以色列的经验，积极推行上市公司的实时披露制度，责令上市公司在披露事项发生之时即应通过公司的官方网站与监管者指定的信息披露媒体同时披露相关信息。为提升信息披露质量，建议在法律法规中授权公众投资者在对上市公司的披露信息合理存疑时，依法前往上市公司查询相关的会计账簿。公众投资者在对会计账簿存疑时，还有权就会计账簿中的某一科目，要求上市公司为其查阅原始凭证(包括发票与合同等)提供便利。

取消强制保荐制度

2005年《证券法》导入强制保荐制度的主要目的在于，扭转投资者与上市公司申请人之间的信息不对称局面。按照此种制度设计，保荐人与公众投资者之间存在信托关系。其中，保荐人是受托人，IPO申请人是委托人，公众投资者是受益人。也可以把保荐机构理解为公众投资者的代理人，公众投资者是本人、被代理人。无论作为受托人，还是作为代理人，保荐机构都应对公众投资者诚实守信，勤勉尽责。

为鼓励公司自治，建议取消《证券法》中的强制保荐制度，彻底终结专业化的保荐机构与拟上市公司“强强”联合，导致公众投资者弱者更弱、失信融资方强者更强的现象。这既有利于强化投资者的风险意识，也有助于淡化监管者对保荐制度的信用背书色彩。

当然，上市公司申请人仍可自愿选择保荐机构和保荐人。但修改中的《证券法》应当明确以下三项内容。首先，保荐机构与保荐代表人是公众投资者的受托人，保荐机构与保荐代表人应当对公众投资者，而非拟上市公司履行诚信义务和信托义务。

其次，确立保荐机构对被保荐上市公司的欺诈发行的连带保证责任。为督促保荐机构防范自身的法律风险，推行保荐机构爱惜自身的商业信誉、倒逼保荐机构认真遴选IPO申请人、全面提升保荐行业的公信力，确立保荐机构和保荐代表人就上市公司申请人失信行为对受害投资者的连带保证责任。当然，保荐机构对受害投资者承担责任之后，有权向失信的被保荐人追偿；保荐代表人有道德风险的，保荐机构还可以向其有过错的保荐代表人追偿。

其三，借鉴旅行社质保金制度，建立健全符合资本市场保荐行业道德风险与执业风险的质保金制度。所有保荐机构都要基于其保荐业务的规模及其过往保荐业务中的信用记录，向监管者指定的法定存管机构(如中国投保基金公司)缴纳法定金额的质保金。质保金不足以赔偿投资者损失的，投资者还可以继续追究保荐机构的连带保证责任。

建立有效财产担保制度

IPO申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人，不仅是公司上市的主要受益人，也是欺诈上市的始作俑者、主要策划者与实施者。为了提高IPO申请人的失信成本，降低其失信收益，降低公众投资者的维权成本，提高公众投资者的维权收益，有效震慑失信者，教育广大企业和企业家见贤思齐，化解广大中小投资者在遭受损害时的索赔难问题，建议增设上市公司申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人在申请IPO时预先就其失信行为，给潜在投资者造成的财产损害提供有效的财产担保。

从担保类型看，担保手段包括但不限于《担保法》与《物权法》规定的保证、抵押、质押等形式。但无论当事人选择何种担保手段，都应满足真实、合法、有效、充分的基本要求。笔者认为，在我国资本市场尚未引进惩罚性赔偿的情况下，财产担保的金额应当不低于拟上市公司申请的融资额。在资金超募时，监管者有权责令上市公司申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人继续就超募额度向其所有潜在受害投资者补充提供担保。

应引入惩罚性赔偿制度，完善民事责任追究机制。为充分发挥惩罚性赔偿制度的惩罚、补偿与教育功能，建议将2013年《消费者权益保护法》第55条规定的三倍惩罚性赔偿制度与《食品安全法》第96条规定的十倍赔偿制度推向资本市场，并进一步提高惩罚性赔偿的额度，建立上不封顶、下要保底的十倍惩罚性赔偿制度，最低赔偿额为投资者所在地居民的上年度月均收入。

值得注意的是，惩罚性赔偿请求权并不排除受害投资者的精神损害赔偿请求权。基于以人为本的主流价值观，某些受害者的精神损害赔偿金额有可能超越财产赔偿金额。把精神损害赔偿制度从消费品市场引向资本市场是我国资本市场走向投资者友好型阶段的一个重要标志。

同时，笔者建议充实监管者的监管资源，适时废止发审委制度。强化发审委和并购重组委的改革方向有两点：一是大胆废除发审委与并购重组委制度，进一步强化监管者内部发行监管机构的工作职责，同步增加发行监管机构的人员编制；二是保留发审委与并购重组委制度，但必须强化发审委和并购重组委委员的诚信义务与问责机制。建议进一步健全委员工作日志制度，提高发审委会议的透明度。