收购令负债压力突增 考验孙宏斌“平衡术”

每经记者 尚希 发自北京

日前，孙宏斌再次被推到聚光灯下，周围猜测声不断，但他没说话。

5月15日早间，绿城中国（03900，HK）与融创中国（01918，HK）双双停牌。当日下午，融创中国公告称，公司正与宋卫平、夏一波及寿柏年就建议向其各自的受控制公司收购绿城中国已发行股本不超过30%的权益进行磋商。时隔两日后，绿城集团董事长宋卫平撰文回应称，此举实为其退休打算。

昨日（5月22日）晚间，融创中国公告称，公司以约62.98亿港元 （约合人民币50.65亿元）正式收购绿城中国24.31%的股份。

业内人士认为，此次收购或影响融创现金流、突增负债。对于孙宏斌来说，这盘棋最终如何实现双赢才是关键点，考验孙的“平衡术”。辉立证券地产行业分析师陈耕向《每日经济新闻》记者表示，“上市公司业绩增长的压力一直都存在，特别是在整个行业的下行阶段，接盘后如何保持其（融创中国）东部地区原有的市场份额以及品牌影响力十分重要。”

收购恐影响融创现金流/

从两年前融绿平台的搭建到如今达成24.31%的股权转让，融创和孙宏斌再次成为焦点。但除了一条100多字替宋卫平正言的微博以外，他（孙宏斌）选择了沉默。

在19日的融创中国股东大会上，孙宏斌并未出席。回顾融创和绿城的“恩怨”，不禁令人猜想，这盘棋是否在两年前就已预想到要走出这一步？

2012年6月，融创以33.72亿元收购绿城华东5城9个项目半数股权，双方成立上海融创绿城控股有限公司，共同投资开发房地产项目。今年一季度上海房地产企业排行榜上，融创绿城项目以44.26亿元的成交额位列榜首。

借助绿城的既有市场，融创迅速搭建起并巩固了其在华东市场的战略地位，业绩增速也都保持在两位数。孙宏斌在此前数次采访中提到，进军“第一阵营”的梦想似乎离融创越来越近。

在业内人士看来，绿城是理想主义与完美主义的代表，除了在产品定位上相似以外，融创与绿城相似度并不高。“从产品来说，绿城要优于融创，但从营销能力来说，则是融创的强项。”陈耕说道。

翻开融创2013年业绩报告，其在销售及市场推广方面成本约为6.15亿元，占年度销售收入比例 （即销售费用率）1.98%。“如果叠加其管理费用、财务费用，这三项费用加起来称之为费效比，融创5.62%的比例在去年销售额突破300亿元的21家房企里，不算低。”兰德咨询总裁宋延庆对《每日经济新闻》记者说。

对于此次收购，资本市场的反应及机构的预判并不乐观。5月20日，评级机构穆迪表示，融创拟收购绿城中国股份，对融创具负面信用影响。若融创所持绿城股份进一步增至30%以上，或九龙仓（00004，HK）的持股比例下降，这可能会对融创具有负面影响。若未来12~18个月融创取代九龙仓，成为绿城的大股东，将不利于融创的评级。

陈耕对此表示，“穆迪也是基于财务方面的指标，尽管融创在现金流方面的表现还可以，但在目前流动性收紧的大环境下，借助杠杆效应比较强的话，投资者都会对其未来的财务前景有所担心，收购对于现金流的预期以及同比增速都会有所放缓，负债压力会有所上升。”

据了解，目前绿城中国的市值大约在169亿元，而来自机构预测的收购价值在50亿~60亿元，这部分收购资金的支出被视为是影响融创现金流的一大因素。

德银指出，如果以70亿元交易价计算，融创净负债率将上升40个百分点。其在报告中指出，融创如果购入30%的绿城股份仍未成控股股东，绿城业绩亦不会并入融创报表，而两公司合并将令融创面临很大挑战，融创会面对复杂的股权结构，或影响绿城业绩增长。

但宋延庆持不同观点，他认为，“但很可能是一部分法人股一部人个人股，所以这部分资金并非会占用融创的经营活动现金流，个人股收购的部分可以通过股权质押的方式来进行融资，但如果是法人股来融资的话，可能负债率就会有所增加。”

重在实现两大品牌协同发展/

与绿城合作以来，在微博上并不活跃的孙宏斌曾多次发文感慨与宋结缘。“媒体朋友用了援手施救等词，不准确。的确，人与人之间需要志同道合才能走到一起，需要相近的理念与价值观才能合作，寒冬中也需要抱团取暖……双赢是基础也是必须的。”

“天下本一家，有德者掌之。”宋卫平一言，更是充满了对于孙宏斌的信任。但这份来自绿城与宋卫平的信任，对孙宏斌以及他的融创会带来哪些改变？

从目前融创的项目布局来看，大多集中在一线城市的优质地段，但可以看到融创也有意通过牺牲部分毛利率来赢得较快的周转速度，这也反映融创有较强的销售及项目消化能力。

根据融创中国2013年业绩报告，其非流动负债与流动负债总额，即有息负债为287亿元，净负债率为69.7%。如果与前两年对比，其净负债率保持了持续下降趋势，2011年融创净负债率为104%，2012年为78.9%。

但如果对比目前在香港上市的房企毛利率，融创的毛利率相对偏低。其去年年报显示，融创2013年的毛利率为23.3%，比2012年下降了2.5个百分点。宋延庆对此指出，主要是因为其在去年新增的19个项目中，15个都为合作项目，由此必然要产生营销费用和管理费用，但当年还未产生销售额。“今明两年随着项目的逐渐入市，这两项费用会大幅下降，毛利率和净利都可能被拉升。”

《每日经济新闻》记者翻阅绿城2013年业绩报告发现，截至2013年12月31日，绿城集团共有104个土地储备项目（包括在建及代建），总建筑面积达3889万平方米，土地储备可支撑未来3年的开发。

宋延庆表示，“而且截至去年末，绿城还有相当可观的已售未结算资源，加上土地储备，预计绿城目前的总存货值大约在1500亿元。从这个角度来看，融创的此次收购是非常划算的。”

“未来还是会保持两家完全独立的上市公司，只不过对于融创来说，也许可以实现一些内部资源的共享，包括在设计、产品等领域。”在宋延庆看来，接手绿城对孙宏斌来说，并非想借此去突破“第一阵营”的门槛，关键是如何实现左右手两大品牌的协同发展。

陈耕同时指出，从产品和定位来说，融创和绿城都比较相近，但未来如何利用绿城原有资源来提升或盘活融创的一些产品资源，这或许是其中长期的考虑。