朱邦凌：海外并购唯有策略创新才能长袖善舞

◎朱邦凌

中国企业海外并购风生水起，不少人将之视为全球第六次并购浪潮。与以往五次的强强联手或者以强并弱不同，这是第一次以弱并强，以新兴市场并购发达市场，中国将是这次浪潮的弄潮儿。以中国为主导的第六次并购浪潮的说法可能过于乐观，但确实是中国第一次真正意义上的并购重组潮，2013年前的海外并购只是序曲。“支持民营企业海外并购、在国内做基础设施建设”的中民投的成立，是中国第一次海外并购浪潮的标志。从国内重组到跨境并购，正契合经济结构调整和转型升级的新一轮改革背景。

海外投资额不断刷新历史纪录，2013年达到1045亿美元。但海外并购热潮中也暗藏险礁，成功率不足40%。海外并购的难题集中在两个环节：一是交易，二是整合。中国新一轮的海外并购浪潮，需要在战略诉求、交易策略、金融创新、信息对称、跨国整合上进行战略升级和策略创新，才能避免重蹈当年日本式海外收购的覆辙，在万里碧波之外长袖善舞。

寻求价值链突围

海外并购要有明确的战略诉求，那就是提升企业的价值链分工地位，从加工组装等国际分工的低价值环节，向研发、复杂零部件的设计生产、品牌和国际销售渠道等高附加值环节延伸，利用国际资源与市场弥补短板，不可仅仅因为资产价格便宜而发起并购。西方作为成熟市场，市场机制高度发达，价格便宜的资产后面往往隐含着更大的风险。为了避免风险，投资前要重视尽职调查，尽可能地获取资产信息后认真评估。发起并购的时机也是企业家国际视野的表现，与成败直接相关。过往一些失败的案例至今耳熟能详，大多是金融危机前后发起，正值海外资产大幅折价，即使当时成功但后续亏损不断放大，导致最后黯然退出。

成功并购的首要一点是战略目的明确，即实现技术和品牌的升级。现在不少企业的海外并购战略越来越明确，并形成了自己的商业模式。复星国际的大举海外收购，基于其“中国动力嫁接全球资源”的新商业模式。这一商业模式的根基是世界对中国全球市场定位的认识不对称：基本所有分析师和评级机构都把中国列入新兴市场，但在相当多的产业领域如奢侈品、汽车市场，中国绝对是主流市场。正是由于存在着对中国全球市场定位认识上的差异，从而产生了系统性的投资机会。虽然复星的海外投资看起来行业分布较为分散，从旅游、奢侈品、医疗器械不一而足，但公司看重的仍是中国崛起给海外项目带来的机会。复星2011年收购希腊珠宝商FoliFolieSA9.5%的股权后，后者的股价已经上涨了一倍。最近，中粮集团刚刚完成两单合计投资达28亿美元的海外并购，先是将荷兰农产品及大宗商品贸易集团Nidera收入囊中，接着又与来宝农业成立持股比例为51：49的合资公司。其战略目的是针对中国食品安全问题和农业运营高度分散化，中国企业建立起自己的“从种子到筷尖”全面整合的价值链。

获取能源、矿产资源、大宗商品等战略性资产的稳定供应，是早期央企海外并购的主要目的。但现在国内新型企业的并购理念更加成熟：与其投资于大宗商品，然后把产品运回国内，不如投资于建立起成熟供应链的企业，还能从并购对象那里学到管理技巧和技术。2012年，光明集团以12亿英镑买下了英国早餐麦片生产商维多麦60%的股权；去年，双汇国际斥资71亿美元收购美国肉业巨头史密斯菲尔德。史密斯菲尔德除了养殖、销售，还有一部分是品牌包装产品，买下史密斯菲尔德实际上是获得了一条完整的价值链。

新一轮海外并购浪潮的特点，是民营企业出海、消费和文化产业渐成热点。企业家和团队的成熟，使交易策略和时机把握更加精当。万达26亿美元收购美国第二大院线AMC娱乐控股公司后，又欲收购欧洲两大影院公司。其战略目的是一箭双雕：在房地产前景不明而文化产业在政策扶持下欣欣向荣的大势下，不满足其在中国院线第一的位置，将触角深入欧美电影市场；同时，万达院线4月21日进入第二批拟IPO公司预披露名单，其估值将因收购欧美院线而水涨船高，IPO市值能够增值50%。更重要的是，在房地产融资被围困的当下，文化产业很可能是万达旗下唯一能突破的一块资产。这也是万达文化产业三步战略的第二步：采取做强中国市场，接着占领欧美市场，进而征服全球市场的发展步骤，欲在2020年占据全球电影市场20%的市场份额。

随着民营企业出海的频繁，跨境收购的目的也越来越多样化，在获取资源与市场之外开始利用海外并购来作为提升形象的工具。正像《华尔街日报》分析的，“中国的企业大亨们对知名海外资产的收购看起来可能有些随意。其中，江苏黄埔再生资源利用有限公司董事长陈光标有意竞购《纽约时报》，或许是最令人费解的。”华尔街有句名言，“如果并购没有结果就上了新闻，你就会有很大的麻烦”，公司收购消息一旦泄露，很多人都会参加竞购。与此相比，在国内资本市场上以跨境并购闻名的蓝色光标以不断收购实现了外延式的快速扩张和价值提升。蓝色光标在2013年4月底，宣布收购英国上市公司Huntsworth约19.8%股权，并成为后者的第一大股东。此次收购是中国本土公关公司的第一例海外重大收购，也是中国企业第一次在营销传播领域投资世界巨头公司。今年，蓝色光标计划斥资3亿美元在欧美进行收购，以实现未来10年营收增加10倍的目标。

金融工具多元化

跨境并购的最佳融资方式，是采取全杠杆融资，实现金融工具多元化，也是国际上通行有效的做法。初次涉猎并购的民营企业容易像财大气粗的金主一样，倾向于以现金支付为主，实际上是极大抬高了收购成本，造成现金流紧张。华尔街著名的投资公司KKR创造了杠杆收购（LBO）的交易模式。美国纳贝斯克公司收购案被称为 “世纪大收购”，以250亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购。而此次交易中KKR公司本身动用的资金仅1500万美元，其余99．94％的资金都是靠发行垃圾债券筹得。

杠杆收购的好处显而易见，通过夹层融资和高级债务形式的杠杆融资，收购方只要支付整个收购价格的20%~30%的资金，就能收购整个目标公司。联想收购IBM个人电脑业务、吉利收购沃尔沃、三一重工收购德国普茨迈斯特、阿里巴巴回购雅虎持有的股份等，都采取的是杠杆收购模式。

光明集团对维多麦的收购，采取全杠杆融资和 “俱乐部融资”方式，既降低了并购的风险，又使得光明集团把原计划控制在4%以内的融资成本，降低至3%至3.2%之间。光明先通过一年期的过桥贷款募得资金完成交割，然后找合适的时间窗口在海外发国际债券。为此，光明集团接受了国际三大信用评级机构穆迪、惠誉和标普进行的国际信用评级，均得到“投资级”评定，这为发行国际债券成功铺路。近三年，光明集团还完成对新西兰新莱特乳业50%股权、澳大利亚玛纳森食品75%股权及法国迪瓦波尔多葡萄酒公司70%股权的收购。其中，新莱特乳业2013年在新西兰成功上市。

杠杆收购是一把双刃剑，可能隐藏陷阱。在变化无常的债券市场，华尔街以“重置利率票据”作为债券保护机制，即必须补偿债券价格下跌给投资者带来的一切损失。万达收购AMC，坚决不同意利率重置，其吸取的就是著名的“门口的野蛮人”的教训。世界最大股权私募基金KKR公司收购纳贝斯克公司，包括高达6亿美元的重置利率票据，这是该收购案复杂负债组合中的定时炸弹。最后，KKR公司再向纳贝斯克公司投资17亿美元来进行债务重组。当KKR公司最终从该项目脱身时，损失已经超过了7亿美元。吸取了KKR的这一教训，万达避开了陷阱，最终成功并购AMC，并把它推向纽交所上市。

海外并购须有PE机构的参与，可以提高收购成功的可能性。但国内PE机构的发展目前显然无法胜任，大型收购鲜见国内PE身影。美国的PE机构，可分为风险投资基金（VC）、成长性基金、并购基金多种。在成熟资本市场，Pre-IPO带来高收益的时代已经结束，收购交易为PE带来了更高的收益，知名PE如KKR和凯雷投资都是并购专家。国内债券市场的局限使PE缺乏收购杠杆，普遍更希望去投Pre-IPO项目，实现短期获利，因此更像是VC。事实上，IPO只是PE退出的一个主要渠道，随着国内PE大战愈演愈烈，Pre-IPO项目的投资机会也会逐渐减少，并且国内资本市场IPO节奏一直具有不确定性，并购市场将是未来PE的另一个主战场。国内PE应该设法摆脱目前纯粹参股类型的小股东角色，积极参与并购市场，向并购基金发展，与海外并购的企业家同船出海。

（作者为资深市场观察人士）