班妮：海外并购须三思而后行

◎班妮

第六次全球并购浪潮是否正在到来？有人指出：第六次并购浪潮的主要趋势就是“新兴市场国家的企业并购发达国家的企业，这是前所未有的趋势。其中，中国将是新兴市场国家的主体。”

然而，“第六次并购浪潮是否真正开始了”这一议题在世界金融和经济学界仍存争议。《经济学人》等国外主流财经媒体上的一些评论文章从个案和整体交易量的角度来考量，认为目前判断第六次并购浪潮是否形成为时尚早。

根据全球知名并购数据库Mergermarket的统计报告，2013年美国的并购交易量为8931亿美元，亚太地区（除日本）并购交易量4034亿美元，欧洲地区并购交易量6313亿美元。虽然亚太地区的并购交易量在总量上远低于美国和欧洲，但却是并购交易增长最强劲的地区。

而在走出去并购方面，各大经济体亦呈现不同的特征。美国2013年的并购交易明显偏向于本土市场。亚太地区的跨境并购交易量较2012年有所下降但仍然高于境内并购交易量。欧洲并购市场表现远远不如前几年，只有来自亚太地区的对欧洲的并购投资仍然增长明显，但对欧洲并购投资金额最高的仍然是北美国家。

海外并购风生水起

中国企业在海外并购方面，平均而言还不具备走出去的实力，但少数第一梯队企业已经在国际市场上玩起了资本运作的游戏。

放眼全球，亚太地区的并购交易正在活跃起来，但仍不及美国。即使是在跨境并购方面，亚太地区在交易金额的绝对数量上也远不及美国和欧洲地区。因此，所谓的“新兴市场国家的企业并购发达国家的企业”还构不成一个并购浪潮的趋势，只是冉冉升起的新星。

不能否认，中国的某些企业确实在海外并购方面打了一些漂亮仗。最近两年，中国企业海外并购风生水起，民营企业出海收购，更是有不少大手笔。越来越多的中国公司渐渐有了国际化视野和资金实力，开始考虑向海外发展业务、拓展渠道，或者收购海外先进技术和知名品牌。

但如果我们据此鼓励有资金实力和产业发展需要的中国企业都加快走出去步伐并不理性。据笔者观察，中国企业在海外并购方面的眼界、能力和经验水平参差不齐，平均而言还不具备走出去的实力，但少数第一梯队的企业已经在国际市场上玩起了资本运作的游戏。

一些在海外并购中初试成功的企业越战越勇：联想在2005年通过并购IBM的PE业务后成功跻身国际硬件企业之列，今年初又公告了对IBM的X86低端服务器业务和对摩托罗拉移动业务的并购。2010年吉利收购沃尔沃后，经历了销量下降、瑞典高管与中国东家的摩擦，这两年经营逐渐稳定。有了海外并购经验的吉利也再下两城，2013年收购拥有伦敦出租车公司的锰铜控股，2014年又收购了英国电动车公司绿宝石。

除了这些复制自己成功的海外并购经验的企业外，更有一些企业打通了国内外资本运作的平台，不仅将海外并购作为实现企业战略的手段，更将海外并购置于企业全球资本运作的这盘大棋之中。

2012年，万达集团收购美国第二大电影院线AMC交易公布后，很多国外投行的分析师和评论员对此桩交易持负面看法，但收购当年AMC即扭亏为盈。收购一年以后，AMC在纽交所成功上市，融资额近4亿美元。

更引人注目的是光明集团。从2009年起，光明集团在海外进行了四单收购——新西兰新莱特乳业、澳大利亚玛纳森、英国维多麦、法国葡萄酒商DIVA，每单都瞄准海外上市或是将海外资产注入A股上市公司，以此建立企业的海外融资平台，将购入的海外资产证券化。

还有一种海外并购的玩法则是中概股私有化。复星集团就单独或与PE合作，对先声药业、完美世界等多家中概股公司在二级市场吸纳股票，发出收购要约，直至私有化。这种在海外二级市场上收购估值处于低点的中概股，将其私有化后重新进行资本运作设计，已经是非常成熟的海外收购资本运作玩法。

走出去还缺什么

很多中国企业对并购机会的判断往往是基于短期的业绩和股价支持需要，而不是长期的战略思路。

如果以上述海外并购第一梯队企业的水平来判断中国企业海外并购的成熟度和发展阶段未免不切实际。绝大部分中国企业在海外并购方面还是小学生水平，不光是中国企业，很多本土的投行也缺乏帮助企业进行海外并购的专业人才，不懂海外并购的套路。中国资本市场上的并购和国际市场上的并购完全不同，很多企业是依赖并购拼凑利润。并购很多时候成为内幕交易、操纵市场和利益输送的工具。

这两年因为海外资产估值调整，有不少国内上市公司、PE机构也在积极寻找海外并购的目标，这其中有不少都是A股思维，甚至还以A股上市的盈利标准来要求海外的财务顾问公司帮忙寻找欧洲要出售的公司，这些都是按照自己的想象而不是国际市场规则来做跨境并购。

即使一些中国企业在日常经营活动中经常和国外企业打交道，也并不代表这些企业就具备进行海外并购的能力。笔者曾遇到某家上市公司提出，为了把自己和一家欧洲上市公司的商业合作更加牢固地绑定在一起，希望从该欧洲公司的控股股东处收购部分股权，但提出相关设想的企业和为其服务的本土投行在想到要做跨境并购时却完全不曾阅读过该欧洲上市公司的年报，他们所说的控股股东在一年前就将该欧洲公司股票在二级市场上出售，该欧洲企业并无控股股东。虽然有些中国企业通过一些国外的代理机构也完成了一些小型的海外收购，但客观来说只是运气交易，很可能存在隐患。

实践中，中国企业做跨境并购也并没有什么优势，想收购一个好的企业非常难，这并不是有资金实力就能解决的问题。

在国际市场上，一个并购的机会出现，全球的PE和战略投资者都盯着。中国公司对国际上并购的拍卖流程不熟悉，收到投行或财务顾问的推荐，前期交换信息时就浪费了大量时间，花了不少时间论证，无法跟上拍卖的进度，也不了解谈判的策略，因而无法购得优质公司。

有些中国企业家习惯了中国的商业环境，在和老外打交道的时候也喜欢虚虚实实，让外国人难以接受。还有些中国企业家认为国内商业社会中的游戏规则在国际市场上也很普遍，如果发现外国人非常主动地接触和透露信息，就断定这里面必然有诈，不少跨境并购交易机会因此没了下文。

海外游戏规则不熟，两个市场衔接有困难，缺乏相关金融政策和金融工具支持，沟通中的文化差异等，都是中国企业海外并购困难重重的原因。

还有相当一部分中国企业家在做海外并购的时候往往都有一番雄心壮志，想要收购世界上最好的品牌。但这些企业家心目中理想的并购目标可能与自身的实力、管理水平和市场经验并不匹配。这就像女人买名牌包，不管年龄、职业、自身个性，都想买LV，但有些人买了之后并没有合适的场合来背，或者背着不好看。

更严重的问题是，很多中国企业对并购机会的判断往往是基于短期的业绩和股价支持需要，而不是长期的战略思路。战略不仅仅是用来规划自己公司未来发展的，也是用来说服交易对方的，用来表现自己的诚意以及收购后生意的可持续性。战略越有说服力，交易成功的可能性也就越大。专业的并购不是要打价格战，也并不总是出价高的人就能买到理想的并购标的公司。

在跨境并购活动中，中国企业和企业家的资本实力、决断力、意愿都不是问题，缺的还是战略规划、对海外市场的理解和并购后的整合能力。

因此，笔者以为，大部分中国企业除了具备资金实力，尚未做好充分的出海准备。

交易成功的喜与忧

并购的结果要经过很多年检验，我们往往醉心于交易成功那一刻的喜悦，却没想过日后漫漫痛苦的日子。

去年10月《经济学人》杂志上一篇文章RidingtheWave如此评价并购交易：正如那些好莱坞明星一样，公司之间的婚姻也多数以眼泪收场。

收购协议的签订只是并购完成了第一步。换了新的老板，接下来的并购整合可能会让一个亏损企业起死回生，也有可能高位接盘，风光了几天就落下一地鸡毛。这就和前几年叫好的那些PE投资项目过了两年被报道出了问题是完全类似的情况。很多时候并购的后续演化才能逐渐揭示出并购策略的正确与否。

很多公司会因为一次不成功的并购从此深陷泥潭，这其中有很多是因为雄心壮志，结果却消化不良，回天无力。并购很可能搞垮一个公司，这样的例子在国际成熟并购市场上屡见不鲜。

A股市场上也有失败的海外并购案例。2011年11月，金亚科技宣布以2.29亿元收购伦敦上市的英国电子产品供应商哈佛国际，2012年7月收购交易正式完成。然而收购完成当年哈佛国际的亏损不断扩大，直接影响到合并报表后的金亚科技的业绩表现。2013年金亚科技大幅亏损超过1.2亿元，公司称对收购哈佛国际的商誉进行计提2000多万元的商誉减值。这次出海收购的主要战略是收品牌和销售渠道，但收购接近尾声时就可以看到整个行业颓势已现，互联网技术深刻影响了软件行业企业的未来，哈佛国际代表的是一个过去的时代。这桩海外收购严重拖累了企业的发展。

并购交易能够完成非常不容易，但评判并购是否成功不能以交易完成为标准。交易完成有时才是痛苦的开始。

并购的结果要经过很多年检验，我们往往醉心于交易成功那一刻的喜悦，却没想过日后漫漫痛苦的日子。那个被大家无数次提到的经典并购案例“门口的野蛮人”——KKR以杠杆收购的方式拿下雷诺兹-纳贝斯克公司，创造了历史。当我们惊叹于这其中资本运作的大手笔时，有没有想过故事的结局？

多年以后，当KKR公司最终从该项目脱身时，其损失已经超过7亿美元。专业投资机构的并购尚且如此，实业企业做并购更要慎重行事。

并购只是企业实现自身发展战略的一种手段，而不是战略本身。企业为了并购而并购，即使短期得到资本市场的追捧，也必然会在更长的时间段里被打回原形。在海外并购复杂的交易背景下更是如此。

（作者为财经专栏作家）