朱海斌：投资仍应充当经济增长主要引擎

近一段时间来，中国改革的重中之重是调整经济结构，即摆脱对出口和投资的过度依赖，将消费作为新的经济增长主要推动力，但是2013年投资对GDP增长的贡献不降反升。笔者认为，如果要保持到2020年前每年7%的增长目标，那么不得不继续将投资作为经济增长的重要驱动力。从2007年之后，净出口就失去了经济增长引擎的地位。仅仅依靠消费也无法保证经济维持较高的增速，因此，向消费驱动型增长模式的转变可能需要重新审视。

尽管中国投资/GDP比率仍是全球最高，但人均资本存量仍然较低。2011年中国的资本存量/GDP比率约为245%，与日本相近。因此，中国仍然处于资本积累的过程。的确，随着经济的发展和城镇化进程，中国在基础设施、清洁能源、环保和医疗保健等领域仍有巨大投资需求。高企的国内储蓄率为投资活动提供了源源不断的资金来源。

中国的家庭消费仅占GDP的36%，而20世纪80年代曾一度达到51%。笔者认为，消费/GDP比率下降的水平可能被夸大。

第一，房屋成交量的爆炸式增长导致官方统计数据失真。中国从1998年开始改革住房制度。新房成交量从几乎为零到2012年的5.3万亿元，相当于GDP的10.1%。由于官方统计显著低估了设算租金，从而导致消费/GDP比率的时间序列人为失真。事实上，消费/GDP比率的下降的确与房地产市场的快速发展同处一个时期。

第二，中国较高的个人税率导致许多民营企业家漏报瞒报收入，为了少纳税，他们将大部分消费报告为企业投资。个人所得税在税收总额中所占比例很小，也是收入漏报瞒报的另一佐证。

第三，服务业也存在漏报瞒报现象，意味着服务消费也存在漏报瞒报。

由于官方估算的消费数字过低，因此仅依靠消费代替投资推动经济增长的期望不太现实。

更重要的是投资回报率下降。根据笔者测算，中国的增量资本产出比率(即新增投资对应产出增加的比率，比率越高，投资效率越低)从2007年的2.9增加到2012年的6.3。

因此，改革应该把更多精力放在提高资源配置的效率上。如果政府能够实现这一目标，那么尽管投资增长可能下降，但投资对增长的贡献不会下降太多。毕竟，2011年以来的经验表明，如果企业的表现不尽如人意，那么家庭收入增长(以及消费增长)也不可能持续。

自2013年中期以来，中国人民银行以“信贷规模逐步缩减”的方式微调其信贷及流动性政策。信贷规模逐步缩减的主要特点包括：减缓信贷增长，但信贷增长仍大大高于名义GDP增长，因此继续提高信贷/GDP比率。该现象在2014年延续，表明人民银行不愿触发强制性去杠杆。信贷放缓伴随着转变信贷结构所做出的努力：鼓励支持实体经济活动的信贷(中长期贷款)继续稳定增长，但遏制涉足可能投机性金融活动的部分影子银行业务。其目的是在信贷放缓过程中减轻对实体经济的负面影响。

信贷规模逐步缩减有助于减少经济的短期下行风险，但同时表明金融风险仍将持续，笔者最担忧的问题是，较高企业债规模及影子银行业务规模逐步扩大。与此同时，央行面临“单一工具、多重目标”的窘境。鉴于近期内，公开市场操作是央行调整政策的主要工具，而这一工具同时被用于实现维持银行间市场的稳定流动性、避免资本流向波动导致的基础货币变化，并解决金融稳定性问题的多重目标。这一政策的困境，表明今年国内流动性可能出现波动。