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中国国航(601111)：经济基本面不容乐观供需失衡情况加剧

点评：春运过后经济下行压力加大，供需失衡加剧国内线：公司3月国内航线RPK和ASK同比分别增长0.3%和6.2%，供需差为-5.9%，第一季度国内线1,2月的供需差分别是4.0%和2.2%。前两个月的供需偏好是由于春运的假日效应，在春运过后，公司国内线的RPK增速出现大幅回落，而运力收缩幅度远不及需求降幅，客座率同比下降4.7个百分点，至80.7%。进入三月份，随着春运效应结束，国内线的供需关系更能较客观的反映行业淡季运营的真实情况，从供需差大幅扩大来看，这也和经济面十分疲弱相互印证。我国一季度GDP增速是7.4%，低于预期增速，并且达15年最低水平，表明经济下行压力增大，而航空业与宏观经济基本面切合度较高，并且弹性比GDP更大，因此经济基本面的下行带来的是有效需求在行业淡季的进一步降低。整体来说，短期国内线供需关系改善不容乐观，整体经济下行加之处于航空淡季，二季度国内线的供过于求现象预计还将持续。

国际线：3月份国际线RPK和ASK同比分别增长16.0%和20.8%，供需差为-4.8%，供需情况较之前两个月同样明显恶化，但供需格局相比国内线仍较好。从行业层面看，国际线供需波动要小于国内线，整体国际线需求增速仍然比较快，即使春运后也达到了16个百分点的增速，这表明航空消费升级正驱动航空出行的结构性变化，而国航作为国际线占比最高的公司，受益程度最高。

往后看，信贷持续收紧，政府为结构转型不使用强刺激经济政策，宏观经济持续下行；国内线弱，国际线强的态势预计不会改变。从目前的趋势判断，政府调结构的决心很坚决，一季度的数据也显示经济增速正持续放缓，因此航空有效需求将很难出现实质性的走强。同时，航空消费升级和出行结构的变化在中长期将促进国际线需求有相对较好的表现。因此，内线弱，外线强的格局预计仍会持续。

低运力增速有助提高公司运营效率。国航三月份运力ASK同比增长10.6%，整个1季度运力增速为12.1%，低于行业平均水平，在面临有效需求不足的情况下，低运力增长能使公司充分利用闲置和现有运力来提升经营效率。

维持公司“增持”评级。我们预计公司2014-2015年的EPS分别为0.19元和0.38元，尽管目前行业景气度下行的趋势仍在持续，但国航依旧是行业盈利最强的公司。作为行业龙头，公司中长期运营效率和投资价值仍然明显，维持对公司“增持”的评级，目标价4.5元，对应今年PB约为1.1倍。海通证券