桂浩明：到底是在去散户化 还是被边缘化？

研究股市上的一些统计数据还是很有意思的，譬如中登公司的统计资料显示，近几年A股持仓账户数不断下降，其中2012年比2011年减少3.15%，2013年又比2012年降2.39%。虽然表面来看数字并不大，但两年下来持股账户的绝对数已经少了308万以上。换言之，股市上的投资者数量是在不断下降。

面对这种状况，有些人并不以为然。因为在他们看来，沪深股市之所以走势疲弱，而且很不理性，很大一个原因就在于投资者结构不合理，个人投资者比例太高。所以，要使得市场成熟起来，就要来一次去散户化，让散户逐渐退出市场，通过购买机构投资者发行的理财产品等方式，从以前个人直接买卖改为委托专业机构的间接投资。而现在持股账户减少，正是体现了去散户化所取得的进展。如果再考虑到去年公募基金规模重返3万亿元的事实，那就进一步证实了投资机构化正成为沪深股市发展趋势的结论，表明股市的投资者结构在慢慢改善。

但是，散户在沪深股市中的数量在逐渐减少，这样的去散户化过程是否就意味着同时也是投资机构化的过程呢？怕还不能得出这样的结论。不错，如今公募基金的规模重返到了3万亿元的规模，超过了2007年的水平。但是，如果再细细考察一下公墓基金的结构，就会发现这主要是因为货币市场基金规模增加比较快，达到了1万亿元左右的缘故。扣除这一块，其他种类基金规模实际上是下降的，特别是股票型基金，已经连续几年处于净赎回状态。如果说，去散户化的目的是要让个人投资者通过购买基金的方式来投资股票，那显然与现在所出现的局面对不上号。

个人投资者买卖股票当然是为了盈利。如果说他自己操作出现亏损，而购买基金以后获得了盈利，这样一来自然会压缩自己直接操作的规模，更多趋向借助委托机构投资的模式，由此所出现的才是真正的去散户化，而如果这成了沪深市场的大趋势，那当然是好事情。但实际情况并非如此，现在个人投资者在股市的投资亏损面很大，但买股票基金的结果也未必好多少。因此，对于这些投资者来说，他会因为亏损而清空自己的股票账户，但同时也会因为同样的理由去赎回所购买的股票基金。从中转移出来的资金，很可能是去买了银行以及其他金融机构发行的事实上保本的理财产品。基于这样的实情，与其说沪深股市是在去散户化，不如说是被边缘化，亦即在当下资本市场的大格局中，投资者开始变得保守起来，更多地倾向于固定收益市场，而与此同时，他们在渐渐远离股票市场。

应该说，从适当性管理的角度出发，一些并不适合买卖股票的投资者退出股市，转而从事风险度较低的固定收益品市场，这本身是件好事情，表明人们在资本市场上有了更多选择。但应该明确的是，这不能被视作去散户化，而只是在投资渠道多样化以后投资者结构的调整。进一步说，由于多年来我国的机构投资者并没有充分表现出很强的股票投资能力，由于投资理念的摇摆，市场表现不尽如人意，真正能让投资人带来赚钱效应的股票型基金至今难觅，很多对此深为不满的投资者选择了赎回这些让他们失望的股票基金等，从而实际上退出股市。因此，A股持股账户数减少的事实，得不出去散户化正取得进展的结论，更看不出投资机构化有了多大进展，只能是说由于股市常年低迷，正渐渐耗尽投资者的热情和耐心，因而越来越边缘化。

如果只是从股市运行角度而言，也许大家宁愿看到一个散户化的股市，而不是一个边缘化的股市。毕竟，散户化投资绝非一无是处，只要加强引导，深入展开投资者教育，那些被称为散户的投资者，其投资能力也是会逐渐提高的。而且，如果市场上只剩下为数不多的机构投资者，恐怕也未必就是一种理想状态。而一个市场如果是被边缘化了，乏人问津，自然交易清淡，由此会造成恶性循环，也就渐渐失去了定价能力与融资能力，这样的后果将是灾难性的。

因此，面对A股持股账户减少的事实，还是要仔细分析原因，弄清楚这究竟是反映了去散户化的成就，还是揭示了股市正被逐渐边缘化的危机。不然，恐将“失之毫厘，谬以千里”。

(作者系申银万国证券研究所市场研究总监)