张锐：“城投债”的违约悬念

城投债进入了集中兑付期，仅本年度的偿债规模就高达3500亿，而4月兑付压力最大，约为900亿。这不能不引发人们对地方政府支付能力以及信用违约的担忧。

以发债融资来满足基础设施建设的资金需求，是一项具有国际经验的公共财政政策。过去10年，我国地方政府通过1000余家地方融资平台共发行3.3万多亿城投债，2012、2013年出现“井喷式”增长，两年形成的债务余额为1.75万亿，占过去10年城投债总额的一半之多。短期来看，“城投债”的体量还将扩张，甚至今年的发行规模完全有可能超过去年。

国家统计局发布的最新数据显示，企业投资与购买需求不足，在货币政策不可能出现大幅松弛的背景下，通过加大“城投债”的供给以加强地方城市基建和棚户区改造的力度，无疑将成顶层决策“保增长”的首选。也正是如此，在上月发行的325只品种的信用债中，城投债有121种，占比近四成。

新型城镇化战略也成为刺激“城投债”身躯扩张的长期根本因素。城镇化过程所需要的资金量巨大，而债券偿还周期长，与基础设施建设周期大体吻合。按“全面放开建制镇和小城市落户限制,有序放开中等城市落户限制,合理确定大城市落户条件,严格控制特大城市人口规模”的城镇化布局，未来县级以下政府的发债比重无疑会逐渐提升。如日前由辽宁东港市信用等级为AA的财政百强县牵头、其他三家信用等级均为AA-的普通县市参与发行的“14辽宁沿海债”，就是一种有类县级城镇化集合债的新型“城投债”。发改委先前规定：必须是百强县才能有一家平台发债。“14辽宁沿海债”的发行，意味着未来普通县市也可以单独发行集合债。

短期来看，无论是“城投债”的存量还是增量所形成的债务风险依然处于可控状态，至少不会出现较大的系统性风险。不仅如此，发改委还允许平台公司发行部分债券置换“高利短期债务”，或通过发行新债券募资用于“借新还旧”，这实际上短期保障了城投公司的偿付能力。

然而，无论是“借新还旧”还是置换“高利短期债务”，都只是将城投债的风险延后。国家审计署的审计结果显示，过去三年的地方政府性债务中，发行债券增幅达144%，存量占比从7%上升至10%，政府负有偿还责任的部分增速达112%，远高于19%的贷款增速。可以想象，一旦政策门槛降低，“城投债”的增量规模将加倍肿胀，地方政府的还债压力也会日积月累地增大，长期来看，的确存在债务违约的风险。

据南京银行的研究报告，目前财政收入超过债券余额1000亿元以上的仅有广东、上海、浙江等8个省或直辖市，而西宁与兰州的城投债余额与财政收入比已超过300%，伊春、南宁、湖州、南京等城市均超100%。对此，中国建投投资研究院近期用城投债还本付息总额占地方财政收入的比重来衡量各地区城投债还本付息能力，发现还本付息总额占地方财政收入比重越高，其还本付息能力就越弱。由此不难窥见有些地区的债务违约苗头。

由于“城投债”项目一般需要10多年后才能产生收益，因此，地方政府应付城投公司偿债的资金就只有来源于其他渠道。问题是，未来地方政府已普遍进入还债高峰时段。据审计署的审计结果，在全国地方负有偿还责任的10.9万亿元债务中，今年到期需偿还的占21.89%，2015年、2016年和2017年到期需偿还的分别占17.06%、11.58%和7.79%，2018年及以后到期需偿还的占18.76%。在BT(建设-偿还)、信托、信贷等同样需要占用债务清偿资源的情况下，地方政府整体上用于清偿“城投债”的资源必然大大缩减，不能排除违约结果。

谁都知道，目前地方财政收入30%到70%来源于卖地。据审计署的审计报告，承诺以土地出让收入偿还额占负有偿还责任债务的比例，全国平均水平是40%，浙江、天津接近65%，福建、海南、江西、上海等地在40%至50%之间。由于土地资源的刚性约束及未来房价的渐次回落所带动的地价下降，卖地收入对地方财政的贡献必然大减。更值得关注的是，地方政府债务主体是市级政府债务，占比达40.75%，而市级政府都位于三、四线城市，这些地区房价都面临着滞涨甚至下行的风险，在缺乏其他财政来源的情况下，这些地方政府就将成为未来信用违约的主体。

为了抑制与化解“城投债”的风险，在治标的同时还须通过制度创新以求永久治本。一方面，中央政府应积极推动分税制改革，让地方政府拥有与事权相匹配的财权，在开辟其财政收入稳定来源渠道的同时削弱其发债冲动；另一方面，进一步砍削地方政府的审批权限，降低民间资本进入地方基础设施和公益性项目的门槛，减少地方财政的投资支出压力。不仅如此，为刹住地方政府性债务无序扩张势头，中央层面应加强对地方债务的差别化分层次管理，并尽快出台债务风险预警机制，同时严格政府举债程序，将地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理。

(作者系中国市场学会理事、经济学教授)