张茉楠：全球主权债务正在形成新风险点

◎张茉楠 （中国国际经济交流中心副研究员）

据英国《金融时报》分析，全球范围内，被三大信用评级机构授予“无风险”最高信用评级的政府债券规模在过去一年已缩小6%，从2007年至今则已缩小60%，全球主权债务正在形成新的风险点，全球债务调整将是一个中长期的过程。

2014年，全球主权信用风险将总体呈现稳中有升的发展趋势。根据IMF预测，2014年，发达经济体的总债务为50.95万亿美元，规模同比上升2.32万亿美元；发达经济体的负债率为108.32%，同比上升0.66个百分点，债务风险依旧困扰着发达经济体。美国债务问题暂时得到缓解。美国财政部报告显示：美国2013财年财政赤字为6800亿美元，相比上一财年的1.09万亿美元削减了4100亿美元，这是美国政府5年来首次将财政赤字降至1万亿美元以下，主要是由于美国自动减赤计划以及税率提高后财政收入升至最高纪录水平。2013财年美国财政状况明显改善。尽管赤字有所减少，但依然处于高位，财政赤字占GDP之比降至4.1%，低于2012财年的6.8%和2009年的峰值10.1%，而金融危机前7年这一比重一直维持在1.2%至3.5%之间。考虑到目前美国联邦政府债务已经超过17万亿美元，美国国债负担率高达105%，退出QE政策、减持国债或抵押债券，将会导致全球金融市场流动性收缩。

欧债危机依旧潜藏风险隐患。欧元区内部进行的调整并没有从根本上消除债务危机之源。从目前欧盟经济表现来看，成员国间的经济不平衡为后期财政联盟一体化等进程埋下隐患，欧债危机阴影依旧挥之不去，西班牙和意大利的公共债务规模过大，无法被欧元区援助机制全盘承接。西班牙已取得长足进展，但由于起点较低该国仍需付出更多努力；意大利在财政和外部失衡问题上的直接压力较小，但在提高生产率的结构性改革方面进展不足仍是一个长期难题，因此，下一步的财政联盟和银行业联盟仍面临不小挑战。

日本债务融资压力上升。目前，日本政府的改革对于解决日本的结构性失衡并未起到根本性作用。结构性失衡表现为一方面私人部门储蓄过剩；另一方面要以巨额的财政赤字来吸纳这些过剩的储蓄，这继而导致公共部门债务规模急剧扩大。日本政府已基本决定2014年度预算案总额将达95.88万亿日元，为历史最高水平，政府债务余额占GDP的比例高达247%。2014年日本政府债务还本付息占经常项目财政支出将近1/4。随着美联储启动政策退出引发全球长期债券收益率上升，以及日本增收消费税后的日本通胀率抬头，国债民间需求下降势必推升日本的债务负担，加大主权债务融资风险。

新兴经济体债务风险也开始骤增。与发达国家不同的是，新兴经济体在金融危机之后有明显的 “加杠杆”趋势。2008年以来，全球总需求水平不足明显降低了对发展中国家的进口需求，导致以出口为导向的新兴经济体外部盈余大幅减少，意味着新兴市场经济体从外部获得的流动性出现紧缩。在这样的大背景下，新兴经济体要么吸收国外融资，要么通过内部融资弥补从外部获得流动性的不足，这导致了从国际收支或是国内各经济部门来看，新兴市场经济体的杠杆普遍上升。相对于发达国家来说，发展中国家自身存在的弱点导致其更容易积累风险，而且抵御外部环境变化的能力更弱，因此主权信用恶化的风险也更大。

当前，新兴经济体平均债务率接近40%。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续，如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。特别值得高度关注的是全球资本流向的变化将使一些发展中国家面临两难选择，不提高利率将导致资产泡沫破灭，而提高利率则会打击其脆弱的实体经济。

根据彭博社公布的数据，继2013年发债总额由2012年的7.6万亿美元降至7.43万亿美元后，七国集团，再加上巴西、俄罗斯、印度、中国这11大经济体2014年的发债规模将与2013年相差无几。计入利息之后，2014年11国再融资的债务规模将增加约7120亿美元，增至8.1万亿美元。

而最直接的影响将是美联储QE退出，甚至可能提前加息引发的全球金融冲击。美联储政策调整将逐步抬高全球利率水平与结构。由于美国国债市场是全球最大也是最活跃的债券市场，各类投资者，包括共同基金、银行、保险公司、养老基金、外国政府及个人投资者等都配置美国国债。而美国国债一向被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，因此成为全球金融市场的资产价格风险标的和定价基础。

今年以来，随着全球债券利率的上升，美国、英国、澳大利亚和新西兰10年期国债收益率均上涨了超过100个点，德国涨幅为46个点，新兴市场平均涨幅为120个点，这意味着，全球债券收益率开始由纪录低位反弹，这势必在会造成借贷成本上升以及债务危机的风险，未来几年全球主权债务风险依然是全球金融最脆弱的表现。